北京
核心观点：
1.最美人间烟火气。春节以来，电影票房、出行人数似显繁华，但旅游等人均消费却有所下行。大力提振消费是今年经济工作的首要重点，但关键问题在于谁来“买单”。靠微观主体自己，还是外部政策补贴？谁将主导消费的最终趋势？
2.经验表明，真正决定居民消费支出的是永久收入（permanent income），这不仅包括当期收入和未来预期，也包括过往的存量财富。其中，总需求政策主导短期收入及预期，居民存量资产负债表状况也对消费产生或正或负的财富效应。
3.除了居民自己“买单”之外，补贴也能促进消费短期抬升，但其实效取决于财政真实支持力度。与过往不同，本轮“以旧换新”的宏观环境是整体价格趋缓，微观主体存在等待降价而推迟消费的动机。“坚持过紧日子”也约束部分社团消费。
4.展望新年，随着财政赤字的扩张，针对民生消费的支出或将有所抬升，尤其是对“以旧换新”的特定品类消费产生积极脉冲影响。但综合考虑居民收入预期及存量资产负债表等状况，整体消费弹性依然温和，或仍将与名义GDP同步。
正文：
春节以来，电影票房、出行人数似显繁华，但旅游等人均消费却有所下行。大力提振消费是今年经济工作的首要重点，但关键问题在于谁来“买单”。靠微观主体自己，还是外部政策补贴？谁将主导消费的最终趋势？
图1. 消费：热闹，还是冷清？
来源：文旅部，笔者测算
一、消费，如果自己买单？
经验表明，真正决定居民消费支出的是永久收入（permanent income），这不仅包括当期收入和未来预期，也包括过往的存量财富。其中，总需求政策主导短期收入及预期，居民存量资产负债表状况也对消费产生或正或负的财富效应。
图2. 消费靠收入，但收入靠什么？
来源：WIND，笔者测算
值得一提的是，不同于其它金融市场更为成熟的经济体，我国居民最主要的存量资产仍是住房，占比超50%。因此，影响我国居民消费支出的财富效应，更多是由地产等相关资产主导。
图3. 存量财富影响消费倾向
来源：WIND，住建部，社科院，笔者测算
注：消费倾向剔除历史趋势；资产包括住房、汽车、现金、存款理财、股票债券、基金等，负债为住户贷款。样本剔除2020-2022年。
二、消费，如果政策补贴？
除了居民自己“买单”之外，补贴也能促进消费短期抬升，但其实效取决于财政真实支持力度。与过往不同，本轮“以旧换新”的宏观环境是整体价格趋缓，微观主体存在等待降价而推迟消费的动机。“坚持过紧日子”也约束部分社团消费。
图4. “以旧换新”能否主导消费趋势？
来源：WIND，笔者测算
展望新年，随着财政赤字的扩张，针对民生消费的支出或将有所抬升，尤其是对“以旧换新”的特定品类消费产生积极脉冲影响。但综合考虑居民收入预期及存量资产负债表等状况，整体消费弹性依然温和，或仍将与名义GDP同步。
风险提示：预期非线性变化。
【作者】
伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
高童、俞涛、曹海巍：长江证券研究员。
【近期研究】
1.，2025年1月22日
2.，2025年1月14日
3.，2025年1月5日
4.，2024年12月25日
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