提到蜜雪冰城，你会想起什么？“雪王”、极致性价比，还是“你爱我，我爱你”的广告歌？现在，它们如雷贯耳的标签里又要加上一项：

港股史上最火IPO。

2月26日下午，发行价为202.5港元/股的蜜雪冰城（HK：02097），在公开发售环节获得融资认购高达5295.34倍，认购金额突破1.83万亿港元，打破了由快手创下的1.2万亿港元纪录，成为港股史上最火的IPO。

提前恭喜一下中签的朋友，纵观港股历史的认购金额榜，排在蜜雪冰城后边的九家上市公司，没有一家在上市首日不大幅上涨。就算茶饮公司此前的IPO均以破发告终，以1.8万亿高额冻资股稳定的赚钱效应，也不需要太担心这家公司的表现。

平心而论，蜜雪冰城的产品虽然很难给消费者“高贵、溢价”的印象，但4块钱一杯的柠檬茶和3块钱一支的冰淇淋、一年165万吨的原料产能和全产业链覆盖，加上全球4.6万家门店，足以支撑763.55亿港元市值（按发行价计算），获得如今创纪录的认购金额，算不上是“沐猴而冠”。

现在的港股需要重磅的IPO，带领消费题材全面崛起，把科网股带起来的热度再延续下去；而AH两度交表折戟的蜜雪冰城，也非常需要一次成功的上市，向市场、投资者和消费者证明自己的“龙头身份”，为了茶饮行业愈演愈烈的价格战积蓄能量。

整整1.8万亿为了蜜雪冰城冻结的资金在这儿摆着，从情绪面角度看待这次上市，把公司的股价吹多高都不过分；但是，每个打算投资他们的人都得想清楚，理由到底是什么，足够了解和理性，才能在涨势的时候不踏空，跌势的时候不“格局”，把钱赚到自己口袋里。

01供应链整合是底色

在蜜雪冰城官网，有一段非常简洁明了的话，概括了这家公司的底色：

资料来源：蜜雪冰城招股书

这是一家以食品原料、食品包装等为主要产品的制造业企业，和传统食品工业企业不同的是，他们有自己的加盟商作为渠道，让品牌得以直接面向消费者。在整个链条上，蜜雪冰城掌握着门店以前的所有链条，类似垂直整合商的角色（类似整车企业如奔驰宝马），加盟商则负责和消费者之间具体的产品销售履约，把每一杯奶茶制作好，送到消费者手里。

而对于消费者来说，蜜雪冰城几乎等于“性价比”的代名词，从品牌心智的角度讲，领先了市场中一大批处于中间位置、没有自己品牌特色的茶饮品牌；做到这一点并不容易，过去几个报告期，虽然公司的营销开支上升较大，但占营收的比例一直相对较低，能够把知名度做到几乎家喻户晓的级别，靠的就是随处可见的门店和极致的性价比。

截至2024年12月31日，公司拥有46479家门店，覆盖中国及海外11个国家，海外门店占比非常少，目前只有约4800家。按照门店数计，蜜雪冰城是中国及全球最大的现制饮品企业；按照2023年的饮品出杯量计，公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业，已经算是行业龙头了。

但真正算起来，客户并不是一个个普通消费者，而是加盟商。而衡量这个商业模式的持续性，就要看加盟商能不能持续赚到钱：成本方面，蜜雪冰城需要以足够低的成本给加盟商供货；品牌方面，公司需要保持并加强现在的消费者认知度，这也需要加盟商的扩张来支持。

在这个从生产到消费的链条中，蜜雪冰城的商业模式其实是toB的，更确切地说是to加盟商的。一杯奶茶中的奶、茶、糖、果等；甚至食品包装的杯子、吸管等等，五大生产基地和智能化的生产线，加上覆盖全国的仓储和物流配送能力，蜜雪冰城得以全国加盟商得到价格低廉、品质有保证的原料。

凭借自己的龙头地位，公司在原料议价上也更具优势。按照2023年的采购量计算，蜜雪冰城是中国最大的柠檬采购商，当年采购量约为11.5万吨，其余原料更是如此。根据招股书显示，公司在同类型同品质的奶粉和柠檬上，采购成本比行业平均水平低了10%和20%。

自建供应能力，加上采购补充，蜜雪冰城得以以极低的成本获得原材料，并将这些原材料销售给加盟商，赚的是一买一卖之间的差价；至于加盟商这边，同样得益于公司强大的采购和生产能力，以较低的价格向消费者销售产品，3块钱一支的冰淇淋、4块钱一杯的柠檬水等等。

而对于加盟商来说，蜜雪冰城的加盟让自己省心很多：原材料的供应、装修风格、选店位置等等，所有的这些几乎都不用操心，只需要把钱交够就可以了。具体的加盟政策网上都有，这里不做讨论，从两个数字就可以看出，对于蜜雪冰城的整体服务，这些真正的客户——加盟商们，还是比较满意的。

2021、2022、2023和2024年前九个月，剔除因蜜雪冰城主动解约造成的终止合约，加盟商的流存率为99%、99%、98.1%和97.9%；在四个报告期内选择终止合作的加盟商中，分别有37.9%、57.4%、46.4%及47.4%的加盟商选择转让。整体来看，加盟商对于蜜雪冰城的满意度是相当高的，合作非常稳定。

资料来源：蜜雪冰城招股书，躺平指数整理

稳定扩张的加盟商体系，给蜜雪冰城带来的就是收入增长。2024年前9个月，蜜雪冰城营业收入和净利润分别为187亿元、35亿元，同比增长21.2%和42.3%；毛利率和净利润率方面，当期分别为32.4%和18.7%，较去年同期分别提升2.7%和2.8%，在行业有盈利的企业中，处于领先水平。

利润和增长的来源也不难猜，就是规模效应，采购规模大、自建产能高，就算消费者觉得便宜，也能赚到钱；但决定这个模式持续性高增长的，是加盟商的赚钱效应，一旦加盟商扩张出现问题，公司会很快进入低增长区间。

02偏科供应链带来的隐忧

很多人认为，蜜雪冰城的门店数量过多，在内卷的环境下会出现很大的同业竞争，最终失去增长。支持这个观点的人，往往会以公司几个正在下降的数据，如平均单店销售额、门店数量等来说事；但在我们看来，这并不是问题。

一个很简单的例子，就是饮料中的王者——可口可乐。在可口可乐的成功之路上，非常重要的经验就是可得性：消费者不光要看到听到关于可口可乐好喝的广告故事，还必须要在任何时间、任何地点买到可口可乐。品牌营销和渠道扩张二者缺一不可，对于知名度已经很高的产品，恐怕是后一种才更重要些。

同样，蜜雪冰城再知名，也需要满大街地铺设门店。在现在从一线到五线城市的外卖网络加持下，一个蜜雪冰城门店的覆盖范围也随之增加，虽然这必然会增加不同门店之间的竞争；但从消费者的角度来看，这种规模是必要的，在外卖半小时到达的地方有这家饮料店，那它被消费者选择的概率就会大大增加。

没有消费者愿意自己点的冷饮或是热饮，因为路途的原因失温，在外卖这个消费场景中，一个品牌的覆盖情况是决定生死的关键；而在到店消费场景中，店面的覆盖情况同样关键，一些人流量高、聚集性好的地方，就算有10多家茶饮店，蜜雪冰城也必须占有一席之地。

在诸多让自己扩张到毛细血管的方式中，加盟已经算是最“物美价廉”的那个了，但凡换个比如直营这样的方式，蜜雪冰城就绝对维持不了现如今的低价优势。门店多、扩张速度减慢，并不构成看空这家公司的理由，门店就是规模、就是公司的命门所在。

因此，在公司加盟流失率低、加盟商较为稳定的情况下，以单店销售额降低为理由拷打公司的基本面，其实是有些偏颇的。在我们看来，直到公司加盟门店数量进入中个位数增长之前，单店收入都不会是重要的业绩影响因子。

在2024年前三个月，公司门店相比2023年底增长20%，和前几年30%以上的同比增速比有所放缓，但仍然处于高速扩张状态。相比之下，单店销售额的降幅在同期只有不到5%，和20%的门店增速扩张相比，对公司业绩的影响孰轻孰重，所有人心里都有一个答案。

可如果门店数量高速扩张期停止怎么办？在我们看来，答案的解法只有一个：靠产品。但在产品方面，蜜雪冰城除了价格便宜之外，目前并没有什么突出的亮点。

根据招股书中的单店零售额和饮品出杯量，粗略计算公司过去几年的平均单价为6.3-6.5元，几乎没有上涨。因此，消费者对蜜雪冰城的低价标签是越来越牢固的；从结果看，这给公司带来了高速营收增长和高毛利率、净利润率，没有必要在现在涨价打破这个标签印象。

这就意味着，蜜雪冰城对供应链的投入只能加强不能削弱。2024年前三个季度，公司的原材料成本涨幅是14.1%，在终端涨价空间几乎为零的情况下，公司只能通过allin供应链，来加强自己的规模优势，进一步降低成本。

而这种路线选择带来的副作用，一方面是公司的产能利用率不高，平均只有50%左右；另一方面就是偏重制造能力，导致新品研发有些断代，蜜雪冰城现在拿得出手的现象级产品，几乎没有是最近三年推出的，最近几个报告期的研发费用率只有0.2%至0.4%，在行业中属于偏低水平。

在这样一个竞争充分行业里，自己又有庞大原料产能的情况下，研发费用不应该再维持在现在的低位了。借助此次上市带来的资金支持，想要让增长在未来进一步放大，提前建设的产能不至于沦为诟病公司的把柄，新品的作用是必不可少的。

更何况，随着全球化门店的进一步扩张，蜜雪冰城也必须要考虑饮品本地化的情况。怎么推出全球各地消费者喜爱的茶饮，让自己这个茶饮“工厂”的经营飞轮继续转下去，并让品牌深入每个国家消费者的心中。

这是一条不容易的路，而这次IPO已经让蜜雪冰城有了一个不错的开始，接下来需要在高强度竞争中，证明其战略路径的可持续性。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。