北京
核心观点：
1.道是无晴，却有晴。金融市场往往被视为经济的“晴雨表”，然而最近宏观数据与预期出现偏差，市场却对此明显“钝化”甚至走势相反。与此同时，科技、美元等宏大叙事仍主导风险偏好。上述分化未来是否会有所调整，“晴雨表”是否还能反映传统基本面？
2.与上次互联网革命不同，本轮AI浪潮中海外主要科技企业表现出相对坚实的盈利基础，加之宏观流动性和监管环境尚可，使得科技叙事短期难被证伪。特别地，大国博弈下产业政策的大力支持也是重要驱动力。我国也展现出与海外AI行情类似的“映射”特征。
3.耐人寻味的是，近期以股票为代表的风险资产和以黄金为主的避险资产同步上涨，历史上这往往对应着美元贬值的阶段。除了传统的周期性因素之外，市场对于关税的征收、联储的独立性、汇兑的安全性等担忧，或都指向本轮美元的调整将是结构性且深远的。
4.展望未来，供给面的宏大叙事仍未结束，还将与国内传统总需求走势并行，共同作用于市场的风险偏好。当然，这反过来可能影响利率等政策的调整步伐，国际史实也有印证。随着年底我国实现经济增速目标的压力增强，传统基本面对市场的影响权重或将加大。
正文：
金融市场往往被视为经济的“晴雨表”，然而最近宏观数据与预期出现偏差，市场却对此明显“钝化”甚至走势相反。与此同时，科技、美元等宏大叙事仍主导风险偏好。上述分化未来是否会有所调整，“晴雨表”是否还能反映传统基本面？
图1. 市场对经济数据“钝化”？
来源：WIND，笔者测算
注：股指为万得全A。
一、科技，只是短期叙事吗？
与上次互联网革命不同，本轮AI浪潮中海外主要科技企业表现出相对坚实的盈利基础，加之宏观流动性和监管环境尚可，使得科技叙事短期难被证伪。特别地，大国博弈下产业政策的大力支持也是重要驱动力。我国也展现出与海外AI行情类似的“映射”特征。
图2. 本轮科技有盈利支撑吗？
来源：Bloomberg，笔者测算
注：选取标普500指数的权重科技公司，市值和盈利为较基期的比值。
二、美元重估，只是短期叙事吗？
耐人寻味的是，近期以股票为代表的风险资产和以黄金为主的避险资产同步上涨，历史上这往往对应着美元的贬值阶段。除了传统周期性因素之外，市场对于关税的征收、联储的独立性、汇兑的安全性等担忧，或都指向本轮美元的调整将是结构性且深远的。
图3. 历次美元贬值的要素，本轮都具备？
来源：CF40，笔者整理
展望未来，供给面的宏大叙事仍未结束，还将与国内传统总需求走势并行，共同作用于市场的风险偏好。当然，这反过来可能影响利率等政策的调整步伐，国际史实也有印证。随着年底我国实现经济增速目标的压力增强，传统基本面对市场的影响权重或将加大。
图4. 资产价格反过来影响利率政策？
来源：WIND，笔者测算
风险提示： 预期非线性变化。
【作者】
伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
高童、俞涛 ：长江证券研究员。
【近期研究】
1.，2025年9月17日
2.，2025年9月7日
3.，2025年8月27日
4.，2025年8月17日
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