我们调整了2026E-2027E的新房和二手房市场预测

至于新房市场：1）一线/二线城市的房产销售占比上升（价格高于全国平均水平）。2）新推出的第四代住宅产品在与二手房供应的竞争中具备足够竞争力，从而维持新房平均售价水平，因此我们对新房市场的平均售价预测总体保持不变。3）我们最近的实地考察（深圳/广州）进一步印证了新房市场平均售价的韧性趋势以及竞争压力的下降，这同样归因于高质量的产品供应和相邻新房供应竞争的减少。

图表5：基于不断减少的可售资源，预计主要销售量在2026年将略有下降，并在2027年趋于稳定

分析：高盛总结的三点很好的描述了目前新房市场的状况。

1，高线城市销售占比持续上升。这点很简单，因为高线城市经济基本面更好，目前支持的新兴产业更聚集，有钱人更多，所以新房卖的比低线城市要好很多，特别是豪宅项目。

2，第四代住宅在产品力上碾压二手次新，并在价格上持续拉开差距。这是目前地方维持新房销量的主要策略，通过产品力来拉开新房与二手房（同地段比较）之间的差距，以维持新房的销量和土地收入。第四代住宅的产品力体现在得房率、质量、设计等方面。

3，新房项目周边竞争楼盘供应量减少（或归零），这样强化了新楼盘在同一地段的唯一性，从而使得新房价格长时间维持在相对的高位。

所以对于高线城市核心区的高改/豪宅项目来说，以后即使市场代表性更强的二手房继续下探，对其价格的影响也会相对较小（除非周边品质类似的竞争盘比较多），这是目前的供应策略决定的。

主要调整了二手房市场的平均售价（ASP）预测，因为我们预计鉴于价格持续下调和交易量疲软，供需失衡需要更长时间才能完成调整。

图表6：预计二手房新供应将增加，但销售情况将恶化

分析：鉴于2025年通缩压力和收入预期萎靡，二手房市场呈现了量价齐跌的走势。预计2026年二手房的挂牌量可能会居高不下（特别是低线城市），总体二手房价格可能在2026年继续小幅下探（幅度小于2025年）。

开发商流动性压力上升，信用风险将进一步上升

尽管融资成本较低，但新房销售的收缩以及仍然较高的债务水平导致民营房地产开发商的利息支付/合同销售比率恶化（目前处于10%以上的较高水平，而下行周期开启之前约为4-5%）。截至2025E-2027E，民营开发商的利息支出仍约占整个行业利息支付的70%。

截至10月25日，共有60家违约开发商披露了债务重组或破产申报的进展情况，其中19家公司的债务重组方案已获批准，总预计债务减免规模超过人民币1.2万亿元，其中境外占65%而境内占35%。我们认为2026E可能是中大型房地产企业在债务重组方面取得重大进展的关键窗口期。大多数中大型房地产企业自2023-2024年起就已开始规划和设计其债务重组方案，并可能在2026E进入更集中的实施阶段，这一时期预计这些方案将获得批准。这些公司的带息债务总额近2万亿元，好在短期偿债压力相对较低，假设其债务重组顺利完成，其流动性压力将进入一个安全期。

图表 11：但房产销售大幅收缩已超过低融资利率带来的好处

分析：虽然目前开发商受益于白名单和融资利率下降等有利因素的支撑，但由于行业整体负债率太高导致负债利息支出依然高企，再加上新房销售业务的持续萎缩，开发商的利润仍然难以覆盖其整体运营开支（含利息支出）。用利息支付/合同销售比率这个指标来衡量，2020年之前整个行业大概在4%-5%，而目前维持在10%的高水平，这体现了近两年开发商的运营始终面临很大的压力。

为了应对这种巨大的运营压力，很多开发商选择通过债务重组的方式来减轻负担，已批准的19家开发商债务减免的规模达1.2万亿，2026年是主流开发商债务重组进入实施阶段的关键年份（预计总的带息债务达2万亿）。如果这些债务重组计划可以顺利推进的话，房地产行业整体的流动性将进入3年左右的安全期（避免系统性风险）。但流动性的缓解是权宜之计，最终开发商能否活下去还是要靠是否可以把库存商品房通过市场或者收储平台卖出去，这也体现了后续商品房收储推进的重要性。

评估房产总价可能低于贷款金额及其潜在影响

由于中国的家庭债务偿还比率在2026E-2027E期间可能仍将维持在15%以上（2021年18%的峰值水平相比美国/日本峰值分别为16%/12%，见图表27），我们仍然担心负反馈循环的幅度和持续时间（对房价、信贷可得性、住房供需的影响），特别是历史上信贷可得性一直是推动住房销售的重要因素。在这种背景下，我们尝试在两种定价情景下，计算贷款价值比80%和100%的抵押贷款（即回收价值可能低于贷款金额）。

图表27：近年来与发达市场相比，家庭债务偿付负担显得较高

分析：家庭债务偿还比率是用来衡量家庭债务负担的指标。比如2021年房地产高峰期时这个指标是18%（目前是15%左右），而相对应的美国和日本在房地产高峰期时的指标分别是16%和12%，这样看来目前我国家庭负债还是比较重的。所以居民部门目前还在去杠杆阶段，对房价和消费市场的负面影响是持续性的，要把这个指标降下来，根据公式“ 债务偿还比率 = 每月债务还款额 ÷ 每月可支配收入 ”，要么降低每月债务偿还额，要么增加每月可支配收入。

目前在降低月供压力上主要是通过降低存量房贷利率来让分子变小。而在增加收入方面主要通过生育补贴和残疾人补贴等特定人群的定向补贴来让分母变大，这方面还有改进的空间，比如社保补贴，因为社保覆盖的人群更加广，降低居民杠杆率和提升消费和投资意愿的效果也更加好。