自中东冲突暴发以来，股票几乎完全恢复到冲突前的水平，而黄金仍下跌10%，这引发了人们对其避险地位的质疑。

危机对冲工具：在股市下跌、风险偏好消失的市场冲击期间，黄金往往能够升值，这是自冲突开始以来投资者质疑其避险地位的原因。本次冲击后黄金预计会出现初期疲弱，因为其流动性会被用来覆盖保证金要求和重新配置资金，但仅凭这一点并不能解释黄金回落的程度。

通胀对冲工具：虽然黄金是对抗通胀的有效工具，但在短时间内仅因为通胀风险上升，黄金的表现不一定优于其他资产。当冲突导致油价上涨和供应链风险增加时，黄金是明显的受益者，但同时减少降息甚至加息的政策预期更会使黄金受损。

货币对冲工具：自中东冲突开始以来黄金对货币政策的敏感性已经成为影响金价的主导因素，这超越了其避险地位，并削弱了对通胀风险的利好。这说明金价不仅反映冲突本身，更重要的是反映随之而来的政策应对，而美元也重新确立了其避险地位，因为美国通常被认为在能源冲击下更有保护。

中东冲突导致的高油价和更顽固的通胀是否会停止降息甚至加息，如果油价长期处于高位，整体通胀的上行风险将更难被忽视，加息风险也随之放大。但如果经济增长风险更突出，降息预期升温则对黄金有利。

图4：自中东冲突暴发以来，黄金的表现明显落后于其他资产类别

分析：其实之前已经说过两次，黄金具有多重属性，中东冲突爆发后它的避险功能不是失效了，而是被其他特性给掩盖了。大摩在上面也总结了三种掩盖避险特性的属性，下面我按照时间线来分一下。

在冲突爆发初期，由于冲突导致的石油危机影响比冲突本身要大得多，使很多带杠杆的大资金瞬间爆仓，有的需要补充保证金，有的需要换成其他资产（比如换成美元去买高价石油），那么这时候就要抛售一些资产来完成资金筹集，黄金的流动性最好，所以抛售黄金成了首要抛售对象，这是黄金剧烈下跌的原因。这也很容易理解，中东打仗这件事本身和我们没有半毛钱关系，和我们有很大关系的是石油价格，换句话说如果这次打仗的地方不是中东而是其他没啥资源的地方，黄金肯定是涨的。

在冲突爆发的中期，市场担心美联储不降息甚至加息是导致黄金价格反弹的力度不及股市的主要原因，因为中期来看对金价影响最大的因素就是利率，当然利率需要平衡通胀和经济增速两个目标。

在冲突爆发的后期，即使美联储不降息，黄金也会涨起来，原因是原油价格上涨抬高了通胀率，而黄金是抗通胀的最佳标的，特别是在滞胀条件下会涨的更多，目前全球经济都不咋地，油价上涨演化为滞胀的概率还是比较高的。

最后是超长期来看，美元信用走弱和美债兑付风险的逻辑没有任何变化，黄金还是会朝着部分替代美元这个方向继续前进，通胀和利率的影响其实都只是这个大方向上的中期扰动因素。

黄金的历史性上涨：在中东冲突爆发之前，黄金曾攀升至历史高位5,400美元，自2025年初以来涨幅超过100%，这可能解释了为何随后的抛售如此巨大。但黄金的上涨并非完全没有理由，受益于央行持续的买入需求，地缘紧张带来的避险需求，美联储宽松的通胀预期，美元信用减弱也长期推动了金价上涨。世界黄金协会（WGC）记录显示，2025年投资需求同比增长83%，这种投机势头仍在延续，使金价对冲击更加敏感。

图6：在中东冲突开始之前，黄金已经上涨至历史最高点

分析：简单说就是黄金在之前一年冲的实在有点猛，虽然开战前已经跌了一大波，但里面难免还有一些投机盘没被洗掉，这些投机盘的存在会放大金价对石油冲击的敏感性，不过长期看洗洗更健康。

央行及ETF仓位变化：土耳其央行在2月27日至3月27日期间售出了52吨黄金和79吨黄金掉期以支持里拉，而中国央行的黄金储备出现了明显的增加，1月至2月各国央行购金增速相比2025年有所放缓（31吨vs50吨），2025年ETF购买的黄金几乎与央行相当，然而3月份出售了90吨黄金。黄金的流动性成为其不利因素，投资者出售黄金以支付保证金或重新配置到其他资产类别，但这种情况在四月已经有所逆转，期间ETF回购了39吨。

图11：ETF对美联储利率显示出高度敏感性

分析：这是大家最关心的黄金市场两大买方力量央行和ETF的仓位变化，3月央行依然保持净买入，减持黄金的土耳其、波兰、俄罗斯三个国家都不是因为看空，而是基于筹集军费或者外汇结构调整等需求而减持，所以黄金部分替代美元的大逻辑没有任何变化。ETF属于墙头草没啥好看的，涨的时候助涨，跌的时候杀跌的那种。

我们对黄金仍保持建设性态度，下半年目标为每盎司5,200美元，预计今年会有两次25个基点的降息，分别在九月和十二月，这有利于对政策方向特别敏感的黄金ETF，黄金现在也正在与实际利率重新对齐。黄金无法持续低于其200日均线，长期来看结构性支撑依然存在。

分析：最后大摩对于今年下半年金价的预期是5200美元，这个预计比之前的保守，体现了石油价格高位长期化的预期，但相对于现在的金价还是有不小的上涨空间，而且这是下半年而不是年底的目标价，对于长线来说没啥影响，短线继续煎熬吧。