7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为广发证券。

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值得注意的是，这已是百菲乳业第四次向资本市场发起冲击。这一次，港交所会为它打开大门吗？

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四年辗转三大上市板块

百菲乳业起家于广西，主营水牛乳制品，旗下核心品牌为“百菲酪”。

上市这件事，它已筹备多年。2018年，百菲乳业先行登陆新三板，三年后摘牌，转而谋划A股；此后辗转上交所与北交所之间，2025年6月正式申报上交所主板，又于次年1月撤回申请。2026年7月，它调转船头，南下递表港交所。

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四年辗转三大上市板块，上市路可以说是走得颇为曲折。而频频改道却屡屡折戟的背后，究竟是时机错位，还是企业自身积累的问题呢？财报里或许藏着真实的答案。

2023年至2025年，百菲乳业收入分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率为22.7%；2026年一季度收入4.93亿元，同比增长45.9%。按照招股书援引的弗若斯特沙利文数据，2025年，旗下百菲酪按液态水牛乳零售额计算，市场份额达到30.1%，位居行业第一。

在乳业整体承压的背景下，百菲乳业是为数不多仍保持较快增速的企业。然而，高速扩张的另一面，是盈利能力的持续收窄。

2023年至2025年，公司利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。2025年，收入同比增长13.6%，利润却同比下降约24%；毛利率也从2024年的39.9%降至37.7%，2026年一季度进一步降至36.7%。

其中，占收入比重最高的灭菌乳毛利率持续下滑。公司将其归因于市场竞争加剧带来的价格调整，以及部分原材料和生产成本上升。数据显示，2025年，百菲乳业直接材料成本由上年的6.64亿元增至7.78亿元。

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水牛奶龙头百菲乳业

事实上，水牛奶这门生意，从起步就面临多重制约。水牛奶长期作为两广特色饮品，国内奶水牛养殖及加工产能高度集中于广西。2025年，广西水牛存栏规模约10万头，全年鲜奶产量约12万吨，占全国水牛奶总产量的85%。横向对比来看，国家统计局数据显示，2025年中国牛奶产量为4091万吨，水牛奶在整个奶类供给中的占比尚属微小。

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上游奶源供给不足，直接锁死了行业规模的想象空间。弗若斯特沙利文数据显示，水牛奶乳制品行业仍处于相对较早的发展阶段，2025年整体零售额为85亿元，预计2030年达到153亿元，成长空间远不及大众牛乳赛道。

值得注意的是，上游供给本就不足，百菲乳业自身的原料掌控力也相当有限。2023年至2025年及2026年一季度，自产生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。九成以上的原料奶依赖外部采购，自给率长期处于低位，使其在与上游供应商的议价中难有话语权。

更关键的是，水牛奶的原料成本原本就高于普通牛奶。招股书称，由于供应有限，生水牛乳采购价格通常为荷斯坦奶牛（即常见的黑白花奶牛）生牛乳的3至5倍。

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另一个不容忽视的风险点是水牛奶的“网红”光环正在褪色。

2025年，《新京报》对市面上20款标注“水牛”字样的产品进行调查发现，无一款使用100%生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳与其他牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例。部分企业甚至在商标上玩起了“文字游戏”，如“水牛配方”仅为注册商标，与实际原料无关。这类操作直接消解了水牛奶作为高端品类的信任基础，消费者对标签背后真实含量的疑虑也在加深。

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放眼整个行业，2025年85亿元的水牛乳制品市场规模划出了一道清晰的上限。即便百菲乳业占据约三成份额，仍然是一家小众品类中的头部企业。未来的增长，不能只靠切分存量蛋糕，还需要把整个品类的盘子做大。而品类做大的前提，恰恰是上游奶源供给能力的提升。

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这正是百菲乳业当前面临的核心矛盾——奶源高度依赖外部采购，自有供给始终未能形成有效支撑。根据港股招股书，本次 IPO 募集资金首要用途为未来三年扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率。具体而言，公司计划持续建设和升级智慧奶牛牧场及乳制品生产设施，并收购约6000头优质奶水牛。

但补奶源、扩产能，需要的是真金白银。此前，百菲乳业在上交所与北交所之间多次调整上市路径，却始终受制于传统乳业属性、企业规模与板块定位的错位。

港交所对消费品行业的包容度确实更高，这为其提供了新的可能性。但换一个市场，未必能绕开核心的两重审视——水牛奶赛道天花板有多高，利润承压的局面能否扭转，这些问题不会因为上市地点的变更而自动消失。