药明康德发布了半年报，挺有意思的，一边被美国国防部拉进了"中国军工企业"名单，一边业绩创了历史新高。

这两件事放在一起，怎么看都觉得有点魔幻，不过药明康德就是这么一家公司，从来都不缺戏剧性，也从来都不缺故事。

今天就不讲故事了，反正就是外国资本带着外国技术，利用中国的工程师红利，在外国赚钱。

抛开管理层国籍不谈，抛开减持套现不谈，只说业绩，今年上半年药明康德的表现很好，尤其是扣非利润。

上半年营收289亿，同比增长38.9%，归母净利润110.8亿，同比增长29.4%，扣非净利润105.7亿，同比大增89.4%。

经营现金流97亿，同比增长30.5%，毛利率53.9%，同比提升了9.46个百分点。

看到没有，这几个数据每一个都很能打。

尤其是毛利率，从去年同期的44.5%直接拉到53.9%，涨了将近10个百分点，这不是小波动了，这是质变。

去年我分析药明康德年报的时候说过，卖掉ATU业务和临床CRO之后，公司聚焦在"小分子+多肽+寡核苷酸"这个组合上，利润率会提升，现在看确实如此。

而且扣非利润增速89.4%，远高于归母利润增速29.4%，原因是去年上半年卖了一部分WuXi XDC的股权，产生了大额非经常性收益，把基数抬高了。

所以看扣非更真实，利润实际上接近翻倍，这个增速在整个A股里面，放在这个体量的公司里，能做到的还真不多。

药明康德的业务我就不从头讲了，之前分析过好几次，CXO模式的根本逻辑也讲透了，直接来看各板块的表现。

化学业务是绝对的主力，收入249.9亿，占总营收的86.5%，同比增长53.3%，毛利率56.55%。

这个板块里面又分三块：药物发现（R）、工艺研发和生产（D&M）、TIDES（寡核苷酸和多肽）。

D&M上半年收入150亿，同比增长73%，为什么这么猛？因为管线在往后期走。

小分子D&M管线总数到了3731个，其中商业化项目95个，临床III期94个。

商业化项目就是已经上市的药，药明康德帮客户生产，这个是最赚钱的环节，量越多利润空间越大。

而且上半年管线新增了699个分子，商业化和临床III期项目增加了15个。

这就像一个漏斗，上面不断灌新项目进来，下面不断有项目走到商业化阶段，收入就是这样一层一层跑出来的，公司的说法叫流量入口。

TIDES上半年收入73亿，同比增长44.3%，多肽和寡核苷酸这两年的热度不用我多说了吧，减肥药、核酸药物，整个行业都在爆发。

药明康德的TIDES服务客户数同比提升39%，服务分子数同比提升68%，客户在增加，每个客户做的项目也在增加，这叫量价齐升。

测试业务收入25亿，同比增长31.5%，毛利率从26.6%提升到38%，生物学业务收入14亿，同比增长11%。

这两个规模不大，但测试业务的毛利率提升很明显，说明精细化管理和运营效率确实在起作用。

然后就是最重要的订单，药明康德的在手订单是664亿，同比增长25%。

CXO行业的订单和别的行业不一样，签了合同大概率就是确定性的收入，因为医药研发周期长，中途退单的成本极高。

664亿的订单是真不少，药明康德去年全年持续经营业务收入才392亿，这664亿相当于一年半的营收了。

而且这还只是18个月内能转化完成的订单，超出的还不算，这应该也是公司全面上调全年业绩指引的原因。

原来的指引是513~530亿，现在上调到585~605亿，增速从18%-22%上调到35%-39%，资本开支也从65~75亿上调到75~85亿，还有自由现金流从105~115亿上调到135~145亿。

赚得多，投得多，现金流还更好，药明康德是真发财了，不过应收款有点多。

应收款105亿，同比增长44.2%，这个增速已经高于营收的增速，虽然差距不算大，但这个趋势说明有部分客户的回款周期在拉长。

现在问题不大，关注就行。

可能大家最关心的还是那个名单的事情，2026年6月8日，美国把药明康德列入了"中国军工企业"正式名单，就是所谓的1260H名单。

药明康德6月11日就起诉了美国国防部，6月29日提交了初步禁令动议，7月22日开了听证会，现在还没裁决。

这个事情吧，说不好，现在消停了，后面说不定就起风了，之前出幺蛾子的是《生物安全法案》，要求美国医药企业2032年之前跟中国CXO企业完成切割。

现在又来了一个1260H名单，虽然性质不一样，但就那点小心思，无非是想从各个方面给中国施压。

但是很明显，至少到目前为止，美国客户没有撤单，否则业绩不会这么好，说明美国药企是真离不开药明康德。

新药研发是一个长周期的事情，一个项目动不动就是5到8年起步，你现在让美国药企换供应商，他们自己的医药企业说了，70%的公司认为需要6年以上才能切换。

而且切换的代价是成本大幅上升，开头就说了药明康德跟我们最核心的关系是利用我们的工程师红利，因为美国的研究生成本是中国的好几倍，那些需要大量高学历人才去做的流程化研发工作，全世界只有中国能最高效并且低成本完成。

所以资本是长脚的，利益才是最大的导向，名单归名单，美国药企该下订单还是下订单，因为算来算去还是找药明康德最划算。

所以一边被拉黑名单，一边业绩创了新高。

药明康德这份半年报，说实话比我预期要好，去年年报的时候我说过，药明康德聚焦CRDMO之后的利润率会提升，多肽业务会成为第二增长曲线。

现在看这两点都在兑现，而且兑现的速度比预想的快。

TIDES业务72.6亿收入，全年指引增长45%，意味着全年TIDES收入大概率突破150亿。

小分子D&M表现更好，72.7%的增速，管线还在持续往后期推进，商业化项目已经95个了，意味着有95款已经上市的药，会一直给药明康德贡献收入。

再加上664亿的在手订单，至少未来一年半的业绩确定性非常高。

至于1260H的事，我的看法和之前分析生物安全法案时一样，这种事情没法预测，也不在你可控范围内。

但药明康德的核心竞争力没有变，就是中国的工程师红利加上全球领先的一体化CRDMO平台。

美国可以搞名单，可以搞法案，但只要美国药企还需要控制研发成本，只要中国还有工程师红利，这个生意逻辑就不会断。

药明康德做的不是高科技卡脖子的活，是帮全球药企省钱提效的活，这一点要清楚，所以这个需求我觉得只会增长不会减少。

如果非要说风险，那就是如果哪天AI真的能替代大量流程化研发工作，那药明康德的人力成本优势就会减小。

所以总的来说，药明康德今年是发财了，明年财运也不小。

我对药明康德的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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