独立 稀缺 穿透

变则通、通则达。

作者：陶然

编辑：古道

风品：行者

来源：铑财——铑财研究院

上市，只是价值马拉松的开始。

7月27日，维琪科技正式登陆北交所。发行价22.16元/股，盘中最高触及205元。即便以收盘价155.01元计，涨幅也达599.5%，一签最高浮盈超1.8万元，市场热情可见一斑。

然好景不长，随后市场情绪退潮。28日至30日收盘价分别下跌30%、25.35%和19.43%。好在随后三交易日回暖，截止8月4日收盘价76.18元，上涨7.6%，较发行价涨超3倍，但较开盘首日收盘价仍腰斩。

不禁疑问，市场在踌躇什么？头顶“国内多肽原料第一股”光环，当喧嚣散去，公司实力底色究竟咋样？

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大客户变动 存货连增

靠什么撑住增长？

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股价起伏本是资本常态，经历了情绪过山车，估值逻辑是否经得起推敲，一切基本面说话。

招股书显示，维琪科技成立于2011年，专注化妆品原料及成品的研发、生产与销售。创始人丁文锋拥有北京大学多肽药物化学博士学位，曾长期从事创新药研发。公司从多肽药物研发切入化妆品原料赛道，用制药的标准做化妆品，逐渐成长为中国化妆品多肽原料领域的龙头企业。

2023年至2025年（以下简称“报告期内”），维琪科技营收为1.65亿元、2.48亿元、2.75亿元，同比增长21.67%、50.23%、11.17%；归母净利0.42亿元、0.71亿元、0.91亿元，同比增长20.37%、67.06%、28.6%。整体成长性拿得出手，但2025年增速明显放缓，稳健度有待提升。

进一步深入肌理，主营业务收入主要源于化妆品原料，分别为0.94亿元、1.26亿元、1.66亿元，2025年同比大增31.7%，期末占比60.37%。化妆品成品则存较大波动，分别为0.68亿元、1.16亿元、0.99亿元，2025年同比下降15.01%，期末占比仅35.99%。

客户方面，公司向前五大客户销售占比为29.48%、38.76%、35.24%。集中度较适中，然具体客户名单变动频率：招股书显示，2022年排名第二至第五的大客户，到2023年已全部退出前五。报告期内，历年前五大客户名单中，每年至少两家发生更换。

对此，企业回复文件给出解释：护肤品行业参与者高度分散，中小企业客户数量众多，此类客户因经营规模较小，抗风险能力较弱，普遍呈现企业生命周期、品牌生命周期或产品生命周期较短的特点。受此影响，报告期内公司客户群体呈常态化更替，存量客户逐渐减少。不禁疑问，一旦新客拓展不及预期，或流失速度加快，收入增长的持续性会怎么走？

值得一提的是，两轮审核问询中，北交所均将收入增长真实性列为首要追问事项。2026年5月6日的审议会议上，北交所上市委更是直接要求维琪科技结合市场竞争、主要客户合作及采购计划等情况，说明经营业绩是否稳定可持续。

不算多苛求。据回复函显示，常年位列前两大客户的丸美生物，已逐步在产品迭代中使用自研原料，以替代维琪科技的部分原料。一旦其自研成功加速“去依赖化”，相应订单缺口如何填补、业绩走势影响多大不可不察。

报告期内，维琪科技应收账款分别为3,329.84万元、6,537.85万元、5,072.85万元，各期末坏账准备余额分别为252.35万元、429.7万元、278.47万元。

另一厢，存货、跌价损失持续增长：报告期内，前者分别为2187.99万元、2547.79万元、3087.31万元，主要以原材料、库存商品为主。后者为-258.37万元、-378.2万元、-458.65万元。需警惕现金流压力、利润端侵蚀。

说千道万，强化客户关系，打铁还需自身硬。报告期内，维琪科技研发费分别为2253万元、2955万元和2915万元，占总营收比13.67%、11.93%和10.59%，虽处业内领先水平，可占比持续下滑不算好消息。毕竟，化妆品业一日千里、高速迭代，需警惕投入不足影响企业发展后劲。

2

募资扩产、估值翻倍追问

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当然，投资就是投未来，市场更关心企业下一步走向、潜在成长空间。

招股书显示，报告期内，维琪科技多肽原料（粉末）产能利用率分别为42.74%、47.41%、64.17%；面膜/眼膜为21.13%、42.07%、26%；膏霜水乳及溶媒/精华为54.43%、103.93%、78.65%。

可见，上述多类产品产能利用率不高，有些甚至不足三成，然本次IPO募投仍拟新增多肽原料产能1000kg、化妆品成品上亿件，并切入此前积累较少的非肽原料领域，其合理性与后续消化风险值得关注。

此外，维琪科技拟募2亿元，而公司账面似乎并不缺钱。报告期末，货币资金、交易性金融资产、大额存单合计超过3.6亿元，现金流数倍于有息负债。

成长性之外，合规也有审视点。据招股书，招股书还显示，公司在2021年至2022年期间还存在不具备《实验动物使用许可证》即开展动物实验的违规情形。2022年，维琪科技子公司东莞维琪因当地污染物排放指标有限，生产规模提升后无法获取匹配的排污指标，导致建设项目变更无法重新报批环评文件。

合规经营是企业价值的第一底座。尤其上市后想快速做大做强，良好营商环境是重中之重。持续扎实内控风控根基，关乎维琪科技“第一股”光环。

至少，估值要不负众望。招股书显示，2021年5月，林华杰将公司股权以每股5.71元、10元转让给王浩、赖燕敏；仅隔两月，王浩向外转让价格已飙至27.5元/股。

到了2022年1月，中金佳泰、松禾资本等机构增资价格直接跃至75元/股，较半年前猛增2.73倍，投后估值达17亿元。同年12月，丁文锋、王浩转让价进一步涨至87.64元/股，估值升至20亿元。

2023年12月，架桥资本、基石资本等增资价格再涨至96.41元/股。短短三年间，维琪科技估值翻倍跃迁，价值逻辑支点是否扎实，有无炒作成分，市场自有判断。

对此，行业分析师李小敬认为，维琪科技此番尽快完成上市，背后是各方资本的共同诉求。上市之初公司股价暴涨，一众战略投资者尚有可观浮盈，可一旦股价连续回调，留给他们的退出空间收窄，资本结构的脆弱性就可能随之暴露。

3

三个价值支点被忽视

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当然，看企业总要一分为二。梳理挑战不足的同时，维琪先发优势、价值亮点的一面也不能忽视。

根据弗若斯特沙利文研究报告，在中国化妆品多肽原料行业中，维琪科技以6.6%的市场份额位列行业第一。公司多年市场深耕，沉淀了以下三个价值看点。

首先，整体成长性拿得出手。2023年至2025年，维琪科技营收复合增长率达29.19%；归母净利复合增速更达46.6%。

招股书预计2026上半年营收约1.46亿元，同比增长10.39%；归母净利约4700万元，同比增长16.92%，增势仍在延续。

特别需要留意的是，维琪科原料业务营收占比始终在50%以上，毛利率更长期维持在70%以上高位，展现出较强的盈利韧性和技术溢价能力。

其次，拥有研发根底，全球化布局初现轮廓。维琪科技是全球范围内近五年推出结构创新多肽数量最多的化妆品原料企业，拥有22个新原料备案，其中9个创新原料备案居行业第一。

招股书显示，公司已建立以分子结构创新研发为核心的“1+3”平台，拥有69项授权发明专利。其中，37项是创新结构专利。2023年，向宝洁供应咖啡酰六肽-9原料产品，成为国内首家向国际品牌销售创新原料的化妆品原料供应商。

公司首创的Erasin0003是国内首个拥有自主知识产权并获国家药监局备案的创新新原料；咖啡酰六肽-9则是国内第一款被国际知名品牌采用为核心功效成分的创新新原料。

报告期内，公司境外收入从期初的772.31万元增到2319.44万元，占主营业务收入比从4.69%提至8.44%。公司已在中国香港、美国设立经营主体，产品出口至俄罗斯、印度、泰国等国家。

再者，产业资本背书，打开下游绑定的成长空间。珀莱雅与巨子生物双双以战略投资者身份入股，各获配90252股。对巨子生物而言，这是首次战投外部原料供应商；对珀莱雅而言，则被视为向产业链上游核心技术环节延伸的关键布局。

行业分析师王婷妍认为，两大头部品牌商同时以战投入局一家上游原料公司，上一次出现这种景象，还是玻尿酸原料商华熙生物上市时。这种产业资本的“投票”，比任何分析报告都更具说服力，毕竟行内人更懂企业价值。

4

双重背书、回归理性

长期价值自证

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此外，资质背书、产能储备，同样有价值看点。

维琪科技先后获评国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，被认定为“广东省皮肤活性物工程技术研究中心”。从细分领域的创新力到国际客户的认可度，拥有市场官方的双重背书。

产能布局上，此次IPO募投项目“维琪健康产业园”将新建多肽及非肽原料、化妆品成品加工线，按照欧盟EFfCI GMP、ISO22716国际规范标准建设。

项目达产后，多肽原料年产能将新增328kg，非肽原料新增30000L；化妆品成品方面，面膜、膏霜水乳、冻干粉、次抛等品类均有可观的产能增量。虽有去化、及后续利用率考量，但好在细分市场赛道足够庞大、转型升级仍有上行空间。后续若能产品过硬、达到预期，潜在成长性值得期待。

此外，公司还储备了多款待开发分子结构和待申报新原料，研发管线厚度为后续增长提供了底层支撑。

或基于此，产业资本纷纷加持。除了珀莱雅、巨子生物的战投入局，中金资本、松禾资本等知名机构亦位列股东名单。

有相关一级市场投资者对铑财表示，化妆品业郑从营销驱动转向底层技术创新驱动，提前锁定上游具备原研力的核心原料供应商，比单纯参与二级市场博弈更具战略价值。产业资本与财务资本双重背书，为维琪科技的长期价值提供了一定支撑。

回到资本定价层面，维琪科技上市首日遭爆炒后迅速回落，换手率高达98.78%，短期情绪性抛压已有较大程度释放，但估值中枢能否企稳仍需观察。

Wind数据显示，截至8月4日，以最新市值计算，维琪科技对应2025年利润的市盈率已从首日近100倍回落至46.5倍左右。叠加2026上半年业绩仍双位数增长，估值水平与成长性的匹配度正逐步修复，后续股价若再调整，长期价值将愈发显现。

还是那句话，上市不是终局，而是价值长跑的又一起点。股价起落本是常态，一时下滑也非坏事。关键在于，能否用持续的增长回应市场的审视？快速查漏补缺，将暴露的问题短板逐步补齐，展示出更多进化能力、成长确定性？

资本市场没有不可能。坚持做难而正确的事，上市即巅峰的论调就只是一时迷雾，维琪科技的价值自证才刚刚开始。