作者 | 光年

来源 | 商业光年

不久前，古井贡酒同步披露2025年年报与2026年一季报。

两份报表放在一起，呈现的是一幅“收入利润双降、但经营质量边际改善”的复杂图景。

2025年古井贡酒营业总收入188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%。进入2026年，一季度营收74.46亿元，同比仍下滑18.59%；归母净利润16.07亿元，同比下滑31.03%。

在白酒行业深度调整、存量竞争加剧的大背景下，这份成绩单既反映了徽酒龙头短期承受的报表压力，也透露出其在渠道、产品、现金流等维度主动“做减法”的战略意图。

不同于以往媒体解读，本文试图跳出简单的“增长/衰退”二元叙事，从报表出清、产品矩阵、全国化韧性三个维度，客观还原古井贡酒当下的真实位置。

01

报表加速出清：

一次性的“洗澡”与结构性的承压

理解古井贡酒2025年的业绩表现，需要把“主动调整”与“被动承压”两层因素拆开看。

主动出清层面，古井贡酒2025年对黄鹤楼酒业计提了约3.15亿元商誉减值，这是导致第四季度单季归母净利润-4.11亿元、十年来首次单季转负的最直接原因。

从行业规律看，在周期底部一次性甩掉历史并购包袱，有助于后续轻装上阵。长江证券点评明确指出，2025年古井贡酒营业总收入加合同负债变动合计168.37亿元，同比下降34.46%，“加速出清”特征显著。

结构性承压层面，分产品看，2025年年份原浆系列营收145.92亿元，同比下降19.32%，毛利率84.86%、较上年下降1.26个百分点；古井贡酒系列营收19.22亿元，同比下降14.25%；黄鹤楼及其他营收20.26亿元，同比下降20.19%。三大产品线跌幅相近，说明压力并非单一品类问题，而是行业性需求收缩的集中反映。

值得关注的是盈利能力的“韧性”。2025年古井贡酒综合毛利率79.26%，同比仅微降0.64个百分点；2026年一季度销售毛利率77.85%，销售净利率22.26%。这意味着古井贡酒并没有通过牺牲价格体系来换收入，品牌溢价能力仍然稳固。

费用端的表现则更为微妙。2025年销售费用54.58亿元，同比下降11.71%，但销售费用率反而提升至28.98%，较上年增加2.76个百分点。这反映出在收入收缩背景下，费用的“刚性”特征被放大。

2026年一季度销售费用率26.70%，同比微增0.1个百分点，费用投放效率的修复仍需时间。

02

产品矩阵与渠道结构：

“高端树品牌、大众走量”的双轨验证

从产品结构看，“年份原浆”依然是绝对支柱。

2025年该系列占白酒业务收入的77.5%，毛利率维持在84.86%的高位，说明古井贡酒的核心利润池并未动摇。

从价量拆分看，年份原浆2025年销量同比下降10.37%，吨价同比下降10%，量价齐跌的特征明显，但降幅在徽酒头部阵营中属于中等水平。

产品策略上，古井贡酒正在构建更为立体的价格带布局：古5、古7守住大众消费基本盘；古8、古16、古20卡位中高端；新推出的第八代古井贡酒和老瓷贡光瓶酒补齐中低价位段。

2025年8月推出的26度年份原浆轻度古20，定位“轻度、悦己”，是古井切入年轻消费场景的关键尝试，产品在抖音、小红书等平台获得不错声量。

渠道结构则呈现出“线下承压、线上亮眼”的分化。

2025年线下渠道营收178.24亿元，同比下降21.85%，占总营收约95%；线上渠道营收10.08亿元，同比增长30.65%。尽管线上占比仍不足6%，但30.65%的增速在行业调整期显得尤为可贵。

经销商层面的调整更为深刻。2025年末古井贡酒经销商合计4865家，较2024年末净减224家，其中华中大本营减少185家、华北减少35家。

在行业调整期敢于“淘汰低效终端、集中资源赋能核心伙伴”，这种主动挤泡沫的做法在白酒上市公司中并不多见，其长期效果有待观察，但方向上是健康的。

03

现金流与合同负债：

渠道信心先行回暖的信号

如果说利润表反映的是“过去”，那么资产负债表和现金流量表反映的是“未来”。

在这一维度上，古井贡酒展现出了超出利润表表现的韧性。

经营现金流方面，2026年一季度经营活动产生的现金流量净额19.11亿元，同比增长3.59%；净利润现金含量近120%，意味着古井贡酒盈利的“含金量”较高。

合同负债（预收款）是最值得关注的先行指标。

2025年末合同负债15.2亿元，2026年一季度末回升至23.05亿元，环比增加7.85亿元，增幅达51.64%。合同负债的大幅回升，说明经销商愿意提前打款备货，是渠道信心恢复的直接体现。

正如中国酒业独立评论人肖竹青所指出的，“合同负债大幅增长并非偶然，而是渠道端对古井贡酒产品动销前景保持乐观，主动备货打款的直接体现”。

行业坐标上，古井贡酒的表现并非孤例。

2026年一季度，泸州老窖营收同比下降14.19%、归母净利下降19.25%；山西汾酒营收下降9.68%、归母净利下降19.03%；洋河股份营收下降26.03%、归母净利下降32.73%。在19家白酒上市公司中，有13家出现吨价明显下滑。古井贡酒的-18.59%营收增速，在头部酒企中处于中等偏上水平。

区域格局上，2025年华中地区营收166.48亿元，占总营收88.4%，集中度较上年进一步提升；华北、华南分别占比5.62%和5.91%，国际化收入占比仅0.07%。省外市场阶段性承压，古井贡酒主动控货去库存稳价格，全国化战略进入5.0版本的“蓄势期”。

古井贡酒拟实施2025年度利润分配，每10股派发现金红利34元（含税），合计派现17.97亿元，分红率约50%，对应当前股价股息率具备一定吸引力。

04

结语：

调整期接近尾声，但复苏路径仍需验证

综合财报，古井贡酒当下的状态可以概括为“报表出清接近完成，经营质量边际改善，但复苏斜率仍待确认”。

一方面，古井贡酒在2025年通过计提商誉减值、淘汰低效经销商、主动控货去库存，基本完成了渠道和资产负债表层面的“洗澡”；2026年一季度合同负债的大幅回升、经营现金流的正向增长，都释放出积极的边际信号。

另一方面，营收和归母净利润的同比降幅虽然在收窄，但绝对值上仍处下行通道；省外市场盘整、全国化进程阶段性放缓，年份原浆系列的量价压力尚未完全解除。徽酒内部，迎驾贡酒2026年一季度营收逆势增长，对古井的省内龙头地位形成实质追赶。

对于投资者而言，需要重点关注三个后续验证点：

一是2026年二、三季度合同负债能否持续维持高位，确认渠道打款信心；

二是古20及轻度古20在全国市场的动销表现，决定次高端战略能否重启；

三是安徽大本营市占率的变化，这是古井所有战略的“基本盘”。

行业普遍预期，古井贡酒2026年全年归母净利润有望回升，对应估值约15倍PE。在白酒板块整体筑底出清的背景下，古井贡酒的“慢”，或许正是为了走得更远。

但这一判断的前提，是行业需求不再进一步恶化、古井贡酒全国化战略能在2026年下半年重新提速——这两个变量，仍需后续财报逐一验证。

博望财经将持续关注。