风格的不可能三角

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不能“既要又要还要”

上半年赚翻了的投资者，大部分在7/8月损失惨重，上半年业绩平平的投资者，只要不调仓，7/8月都回了一大口血，每隔两三年都会出现这样风格巨变的时候，此时我会把自己下面的“投资风格不可能三角形”翻出来，结合当下的行业特点，重温这个投资框架：

风格是一个成熟投资者的投资经历、投资理念、资金资质、个性特点和价值观等多因素共同决定的道路。判断风格的维度很多，我的这个体系是从“确定性、景气度、估值”这三个维度去定义的。

景气度的判断相对客观，就是企业今明两年的业绩增速，可以用一致性预测的增速来代替，也可以用你自己的模型计算，其差额就是预期差；

估值也很清晰，不过判断就有很大的主观成分了，可以用常用的PE、PB、PS等行业适用的指标，考察其历史百分位、与增速的关系（即PEG）、相对同行水平的折溢价；

确定性是最主观、最考验企业分析能力的因素，用以判断企业获得上述景气度，保持合理估值的可信度，没有明确的代理指标，通常要从行业空间、行业趋势、商业模式、竞争格局、管理能力以及独特护城河等多个因素综合分析；

这三大因素构成一个“不可能三角形”，你很难找到一个板块同时拥有高景气度、低估值，未来的增长确定性又很高。

以当前而论，海外算力产链的多个板块，今明两年高增速毫无疑问，但其制造业的属性决定了，高毛利率必带来远期大扩产，未来的确定性反而下降；

中概互联网行业，今明两年在高资本开支下，原有主营业务利润难保，现金流转负，景气度下降，但原有业务的行业发展、竞争格局、护城河等并没有发生颠覆性的变化，确定性仍然是高的。

国产半导体，AI需求高增，高景气度无疑，国产替代空间和行业竞争格局也决定了未来几年的业绩确定性很高，但估值就没法看了，无论用什么方法，在什么框架下，都是一直偏高，以至于很多人只能主动忽略估值。

消费行业虽然景气度低迷，但消费龙头的竞争格局实际上是向好的，市占率不断上升，不少企业护城河依然完好，估值也处于历史低百分位区间，一旦行业景气度反转，就会出现投资机会。

当然，并不是说绝对不存在三个维度都好的企业，而是很少，导致偶然性太强，一个长期使用的股票投资方法，不能“既要又要还要”，你最多只能要两个因素，再要放弃一个因素，才能固定自己的投资风格，最后就形成了三种基本的投资风格：

A、深度价投风格：确定性+估值，放弃景气度

B、行业轮动风格：景气度+估值，放弃确定性

C：赛道配置风格：景气度+确定性，放弃估值

本文以当前的市场为例，回顾一下这个投资风格框架。

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深度价投

A、深度价投风格：长逻辑+估值，放弃景气度

这是深度价投的方法，如果你选股又要逻辑好，估值又要便宜，那就只能在行业景气度不高，被抛弃的时候买，比如22年买银行、24年买医药、今年买消费。这种投资方法，少数时间“唰唰唰”向上，股价大部分时间都是“投了个寂寞”。

作为“原教旨”的价值投资风格，这种方法假定了一个“景气中性”的投资世界。

什么叫景气中性呢？

在一个确定性和景气度的双维度投资世界里，股价既受到确定性的影响，也受到景气度的影响，因此股价的大部分变化都是可以解释的。但在只有确定性的一根坐标上，股价的很多波动（实际上是景气度的波动），就没有合理的解释，就视为“市场先生的情绪无常”，只要无视它，就可以变成超额利润的来源。

确定性是长期确定的，景气度是不断变化的，作为业余投资的散户，最简单的方法就是放弃景气度的跟踪，坏景气度的时候买入，好景气度的时候卖出。

深度价投（或景气中性）的投资方法，按照对估值和确定性的不同重视程度，出现两种不同的卖出方法，以24年出现低估的医药行业为例：

（方法一）估值为主，确定性其次的方法：一部分投资者在2025年医药股的市场热度回升后，就开始慢慢减仓，退出的资金再寻找此时因为景气度或市场偏好而估值被压制的公司或板块。

（方法二）确定性为主，估值其次的方法：买入一定要在低估的状态，追求相当的安全边际，但持有可以接受一定程度的高估。一部分投资者至今仍然持有大量医药股仓位，认为医药股目前的估值与确定性是匹配的。

这两种方法的盈利来源不同，方法一赚的是“估值修复”的钱，方法二主要赚的是业绩长期增长的钱。

两种方法的投资周期不同，方法二是典型的长线投资，而方法一，从低估到正常的过程，时间不确定，可能只有一周，也可能长达数年。

究其原因还是，确定性因素的持续性很强，而估值是一个不断变化的量。

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行业轮动

B、行业轮动风格：景气度+估值，放弃确定性

选择景气度最高的几个行业板块，根据相对估值的变化，进行仓位的轮流配置，这就是平时经常说的“行业轮动”的投资方法。

以AI海外算力产业链为例，光通信、计算机（GPU、存储等）和电力设备三大方向都是高景气，不同阶段，行业增速有差异，就构成了股价涨跌节奏上的差异，就是这种“行业轮动方法”的跟踪因素。

但很多人把行业轮动理解为“盯着景气度最高的方向买”，忽视了估值的因素，反而导致高位套牢，景气度下降后再低位卖出，就这样反复割肉。

在放弃了确定性后，估值就成为景气度的反应函数，只是这种反应并不是瞬间完成，中间有一个时间差，实体产业景气度迅速上行时，股价往往跟不上，这才是“行业轮动”收益的真正来源。

基于景气度的行业轮动投资，都是短久期资产投资，最大的优点是股价能在短时间内大幅上涨，可最大的缺陷也在于此，时间窗口太短，上涨空间有限，别人先动手，股价上涨上去，你就没有机会了（对大资金而言）。

所以行业轮动真正比的是“快”：

1、比别人更早发现产业的边际变化

2、比别人更快地完成产业调研和专家访谈，更快地判断投资机会是否成立，空间有多大，安全边际高不高

3、比别人更快地完成建仓，以实现降低成本

行业轮动投资者，需要通过高频率的调研与快速学习抓住新机会。我认识的一位基金经理说自己一天要阅读或参与10-20场专家调研，再复杂的技术几场谈下来也有感觉了，只有把别人半个月做完的功课压缩到一两天内完成，才能在潜力股上涨之前搞明白。

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赛道配置

C：赛道配置风格：景气度+确定性，放弃估值

这个方法最大特点是“放弃估值判断”。要知道，投资就是低买高卖，估值的重要性不言而喻，那为什么还有放弃估值的有效策略呢？

因为估值是一个主观因素，市场当前的估值代表所有投资者的共识，你认为的低估必然偏离市场共识，所以低估值策略本质上是在下注“市场未来会改变共识”。

比如说，你认为现在茅台是低估的，但现在估值就是代表现在的市场共识；认为白酒是一个被时代抛弃的行业，你其实不是在买“低估”，而只是在预测市场共识未来会发生变化。

国产半导体从表观上无疑是高估的，用任何一种常用估值方法都无法证明其估值合理性，所以那些仍然买入持有的投资者，也是“放弃估值”，不是说估值不重要，而是他们相信在自己的持股期限内，市场共识不会发生变化。

如果不喜欢站在市场的对立面，那就可以选择“放弃估值，只看景气度和确定性”的策略，具体策略可以分为两种：

第一种投资方法是产业趋势投资。

传统的价值投资者并不喜欢增速过高的公司，因为高增速不可持续，很难对未来进行判断。但国家主导的产业政策模式，出现了大量短期高增速的行业，即产业趋势。

2022年底开始爆发的AI产业，是百年一遇的产业技术革命，前期需要天量的基础建设，后期带来巨大的生产力提升，持续带来大量高速增长的板块。

此类公司的投资难点在于估值。PEG估值方法的前提是增速稳定，产业趋势的特点恰恰是不稳定，估值通常是“前高后低”，前期常常持续高估值，一是业绩基数预测很容易保守，二是不断有新的投资者认识到这个趋势而买入，将使相关公司的估值一直处于合理区间的上限。

所以产业趋势的前期刚好可以适用放弃估值的“景气度+确定性”的投资方法。

这个方法真正的困难在于，如何界定“前期”？比如说，光通信现在还属于前期吗？

说“过了前期”的道理在于，产业链的很多环节产能几年后会严重过剩，股价也整整涨了三年，早就体现了未来几年的业绩；说“仍是前期”的理由在于，光通信行业不是简单的产能扩张，而是技术代际更新加快，新一代技术的产能永远是不够用的，而AI的颠覆性恰恰体现在它对产业链新技术的无限渴求上。

就像没有人生病会跟教科书里的标准症状一模一样，产业趋势也不会“两次踏进同一条河”，再加上股价高点与景气度高点不一致，都加大了产业趋势投资判断的难度。

市场给此类公司定价的方法是，周期下行期习惯按周期股定价，周期上行期，又逐渐转换为成长股的定价，上行的过程会产生五倍、十倍牛股；下行周期又会产生“高增长+持续下跌”的“抄底陷阱”吸引散户的加入。

第二种是赛道配置策略。

拿出一部分仓位，在高景气度的行业、板块或风格中，寻找确定性更高的标的（通常是龙头或白马）进行配置。

通常发生在牛市中后期，市场从表观估值找不到低估的板块，但公募基金又必须保持一定的仓位，他们既不愿意像“深度价投”一样买冷板凳低景气度行业，也没有能力像“行业轮动”投资者一样全行业深度覆盖，寻找边际变化的机会。那么，“放弃估值”比“放弃确定性”或者“放弃景气度”更容易做到。

所以，赛道股的主升浪往往都是非赛道行业的公募基金买出来的，比如21年初的消费白马，21年下半年的新能源，今年的光通信。市场用最简单粗暴的逻辑迅速打动一些业绩落后的基金经理，本质是一轮“贩卖焦虑”的行情。

虽然都是“景气度+确定性”的体系，第一种产业趋势投资，更强调景气度，追求赔率；后一种公募基金对高景气板块的配置型仓位，更强调确定性，追求胜率，位置往往比较差，导致了日后套牢，也导致了不得不利用业绩高增长的机会出货，以及此阶段股价的持续阴跌。

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潮流来去，风格永存

没有一个策略长期有效，也没有一种方法可以年年赚钱。今年上半年最佳策略是坚守主线，持股不动，但这个策略到了7月，会让你一个月赔掉上半年赚的所有的利润。

为什么没有一种方法可以持续有效呢？

不管什么方法，都是低买高卖，只是这三种风格对“低”的定义不同，甚至相反。

这些方法本质上是冲突的，比如区间上轨，景气度投资看到的是买入的机会，深度价投看到的是卖出的机会。

市场上大部分资金都没有固定风格偏好，本着“谁赢帮谁”原则，成为风格成败的关键力量。一种方法有效，代表它能不断找到“低”，而这个“低”，一定是其他方法失效，导致无风格偏好投资者不断卖出造成的。

股市的竞争，有投资能力的竞争，包括研究能力、交易能力、甚至资金筹集能力，也有更高层次的风格与方法论的竞争，特别是后者，往往给人“时来天地皆同力，运去英雄不自由”之感。

盛极而衰是另一条风格法则，会导致风格在短短几周内彻底改变。

比如深度价值风格的核心方法是逆向投资冷门板块，唯一的标准是低估，想要低估，必须先失效。一旦持有至当前主流风格结束，资金没有新方向时，就喜欢回头去填平这些“估值洼地”。

所以市场风格的变化是一场不断发生的财富的重新洗牌，投资不是请客吃饭，市场不会从容不迫地给你讲道理，让你认同某种风格，而是一场暴动，让钱从不适应变化的“逆风账户”流向适应变化的“顺风账户”，才能完成风格的转换。

潮流来来去去，唯有风格永存。三种投资风格，成熟的投资者必居其一，才能清楚自己赚的是什么钱，承担的是什么风险，方法有效的边界是什么。

对于“风格不可能三角形”还有什么具体疑问

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