出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

近日，益方生物再次向港交所递交招股书，中信证券出任独家保荐机构。

作为一家聚焦肿瘤、自身免疫、代谢三大疾病领域的研发型生物科技企业，益方生物早已摆脱“纯临床研发阶段”药企状态。

目前其手握两款已经获批上市的商业化新药，分别是用于治疗非小细胞肺癌的第三代EGFR（表皮生长因子受体）靶向药贝福替尼，针对肺癌与结直肠癌的KRAS-G12C抑制剂格索雷塞。

不同于传统药企自主生产、自主销售的经营模式，益方生物采用“对外授权”的轻资产模式，将两款上市药物的国内销售权益分别授权给贝达药业、正大天晴，自身仅收取项目首付款、里程碑款项与产品销售分成。

按理说，核心产品成功商业化，意味着企业正式迈入营收兑现期，是创新药企发展的重要里程碑。但益方生物并未迎来稳定盈利和规模化增收，反而暴露出诸多深层次经营问题。

一方面公司营收不稳定、高度依赖一次性偶发收益，常态化药品销售分成体量小；账面存在1亿元未结算里程碑应收账款，回款不确定性带来持续现金流压力；另一方面，公司在研管线也面临一众头部药企竞速挤压，商业化兑现难度不言而喻。

目前公司股权较为分散，创始团队持股不足三成，港股二次上市还将进一步稀释股权，这也为企业长期战略稳定埋下隐患。

1、轻资产授权模式弊端凸显，应收账款风险高悬

创新药行业由科研出身的科学家担任创始人极为普遍，益方生物正是如此。

2013年，王耀林与江岳恒、代星联合创立益方生物，三人均为美国国籍，曾共同任职于先灵葆雅、默沙东，具备全球小分子新药开发的完整经验。

创始团队分工明确：王耀林任董事长兼总经理，统筹战略与研发决策；江岳恒任执行董事、董事会秘书兼副总经理，负责工艺开发与商务运营；代星任副总经理，监督药物化学工作。

公司发展中，持续获得一线资本加持。例如，2017年，公司完成B轮融资，由奥博资本领投、礼来亚洲基金跟投；2020年完成10亿元D轮融资，高瓴创投领投，启明创投、经纬创投等多家机构入局。历经近十年研发积累，益方生物于2022年7月登陆科创板。

与多数研发型药企类似，益方生物长于研发、短于商业化，缺乏自有销售渠道和推广团队。为此，公司采取轻资产策略，通过对外授权合作推进产品落地，借助合作方商业化能力兑现管线价值，自身聚焦药物源头创新。

目前，公司已有两款产品商业化，包括用于治疗EGFR突变阳性非小细胞肺癌的贝福替尼，以及用于治疗KRAS G12C突变晚期非小细胞肺癌的格索雷塞，均已纳入国家医保。

2018年12月，贝福替尼获批II期临床后，益方生物与贝达药业达成合作，授予其在中国内地、中国香港及中国台湾的开发与商业化独家权利。益方生物获得2.3亿元首付款及研发里程碑款，另享10%–15%的销售提成。

格索雷塞的商业化权益则于2023年8月授权正大天晴，后者获得中国内地独家开发、注册、生产和商业化许可。益方生物获得2.6亿元首付款及研发里程碑款，以及最高2.9亿元的商业化里程碑款和销售提成。

基于上述授权框架，2023年至今，益方生物的收入完全来自授权款项，无自主销售收入。

这一模式初期可规避自建商业化团队的高昂成本与风险，符合中小型创新药企重研发、轻运营的特点，但长期来看，其固有缺陷逐步显现，成为盈利稳定的核心制约。

从营收数据看，公司业绩波动明显。2024年、2025年、2026年上半年营业收入分别为1.69亿元、3729万元、5332万元。其中，2025年，公司营收同比下滑78%。

2024年的1.688亿元收入中，1.509亿元为一次性开发里程碑款，属偶发性收益；产品分成仅1785万元，占比仅10%左右。

尽管终端销售分成逐年增长，但受限于合作方策略与市场竞争，增速缓慢、规模有限，难以对冲业绩波动。与此同时，研发、管线维护及运营等持续投入居高不下，收支明显失衡。

公司成立至今累计净亏损高达30亿元，且尚无扭亏为盈的明确信号，亏损持续侵蚀现金流，制约新管线研发与扩张节奏。

（图 / Wind）

除盈利模式问题外，应收账款风险亦不容忽视。

根据协议，贝达药业就贝福替尼项目已触发1亿元里程碑款的结算条件，但该笔款项已逾期2至3年，公司已累计计提3084.4万元坏账。

（图 / 公司招股书）

这意味着，该款项回款进度存在较大不确定性，受合作方经营状况及资金周转能力影响，且尚无明确回款时间表。若后续发生回款延迟、坏账增加，将直接冲击公司当期业绩，加剧现金流压力，这是市场与投资者需持续关注的核心风险。

2、授权产品份额遭蚕食，格索雷塞低价入局

从产品来看，益方生物经过多年布局，已搭建起覆盖肿瘤、自身免疫、代谢三大热门领域的研发管线，除2款授权上市产品外，还包含2款III期临床阶段产品、1款II期临床产品及3款临床前候选药物。

（图 / 公司招股书）

但从赛道格局与产品竞争力来看，无论是已上市授权产品，还是拟推进自主商业化的核心在研管线，均处于靶点高度集中、同质化竞争严重的拥挤赛道。

公司两款已上市授权产品所在赛道，竞争压力尤为突出。

贝福替尼作为第三代EGFR靶向药，核心用于治疗EGFR突变阳性非小细胞肺癌，通过抑制肿瘤突变驱动基因遏制肿瘤进展，是肺癌靶向治疗的核心药物品类。

但该赛道国内布局已久、竞品高度成熟，奥希替尼、阿美替尼等同靶点药物早已获批上市且纳入医保目录，凭借先发优势、成熟临床数据及医保价格优势，占据绝大部分市场份额。

在此背景下，贝福替尼作为后发入局者，其销售分成收入的增长空间受到制约。

（图 / 公司招股书）

另一款上市产品格索雷塞为KRASG12C抑制剂，主打携带KRAS G12C基因突变的晚期肺癌、结直肠癌治疗领域，精准匹配小众突变肿瘤治疗需求。

目前，全球已有六款KRAS G12C抑制剂药物获批上市，中国市场占据四席，分别是氟泽雷塞（信达生物/劲方医药）、戈米雷塞（加科思/艾力斯）、索西美拉西布（济民可信）以及益方生物的格索雷塞。

价格战已经打响，格索雷塞的医保支付价为2562元/盒，戈来雷塞4000元/盒，氟泽雷塞5790元/盒，格索雷塞以显著低价策略试图换取市场份额。

然而，全球超过十款后续在研药物已进入II期及更后期阶段，管线储备异常密集，未来市场竞争将从价格维度延伸至疗效、适应症拓展等多重维度，格索雷塞面临的压力将持续叠加。

3、在研管线面临“前后夹击”

核心在研产品面临的问题也是如此。

针对ER阳性、HER2阴性乳腺癌的口服SERD药物D0502，是公司肿瘤管线的核心潜力产品，但该赛道同样内卷严重。

目前，全球已有四款口服SERD创新药及一款非口服（注射剂型）SERD产品上市。其中阿斯利康注射剂型氟维司群于2010年进入中国市场，礼来口服SERD伊鲁司群于2025年9月在国内获批。

2021年及2025年，SERD药物在中国的市场规模均为1亿美元，2021年至2025年复合年增长率为-3.3%，该市场规模下滑主要源于氟维司群仿制药上市带来的价格下行。

益方生物D0502为口服SERD，目前仍处于III期临床试验阶段，恒瑞医药、先声药业等国内头部药企的同类口服SERD管线同样推进至III期，存在竞品抢先获批、抢占先发市场的风险。

与此同时，氟维司群仿制药已在国内获批，这款注射剂型仿制药凭借低价持续压缩国内SERD存量市场的盈利空间，对创新口服SERD的商业化形成挑战。

即便D0502顺利完成临床试验并获批，一方面要面对海内外已上市口服SERD、传统注射SERD的双重直接竞争，另一方面还要与国内同期开发的同赛道口服SERD候选药争夺目标患者群体；产品需依靠充分的临床证据，以此应对竞争压力。

（图 / 公司招股书）

益方生物另一款核心产品是用于银屑病治疗的口服TYK2抑制剂D2570，正处于III期临床阶段。

从市场竞争来看，全球仅一款TYK2抑制剂颂狄多获批上市，由百时美施贵宝开发，覆盖银屑病、活动性银屑病关节炎适应症。

除此之外，武田制药、海思科医药、翰森制药、诺诚健华、正大天晴的TYK2抑制剂候选药物也处于III期临床。益方生物在研发进度上并无明显优势。

值得关注的是，益方生物长期以授权合作（License-out）为业务主导模式，尚未自主开展过药品的商业化运营。

因此，公司目前未建立自有的终端销售团队、市场推广体系及成熟的医患渠道资源，亦缺乏自主商业化的实操经验积累。在此情况下，其从研发成果到终端市场的价值转化，主要依赖于外部合作方的商业化能力，研发与商业化之间的衔接效率有待市场验证。

值得一提的是，对于高度依赖核心研发团队、管理层稳定性的Biotech创新药企而言，稳定的股权结构、清晰的实控体系是企业持续研发、战略落地的基础。

目前，公司实际控制人为王耀林、江岳恒、代星三位创始人，三人通过一致行动协议形成联合控制体系，合计持股比例仅为27.19%，整体持股基数偏低。

公司现阶段推进港股二次上市计划，H股发行完成后，新增股本将进一步摊薄创始团队持股比例，原本薄弱的控制权将被再度弱化。

（图 / 界面图库）

股权持续稀释不仅会降低创始人团队的经营话语权，还可能引发股权结构进一步松散，增加外部资本介入、股权变动的潜在风险。

从研发到商业化的跨越，是每一家Biotech企业的必经之路。益方生物凭借扎实的小分子药物研发能力，已成功将两款产品推至上市，并储备了覆盖三大热门领域的后续管线，研发端的执行力已得到初步验证。

然而，创新药的价值闭环最终取决于市场端的兑现效率。

当前公司面临的核心挑战在于：授权合作模式带来的收入波动与回款风险持续扰动现金流，已上市产品在成熟赛道上面临先发竞品与价格战的双重挤压，在研管线则需与国内头部药企同台竞速。

而自主商业化体系尚未建立，意味着公司在短期内仍无法独立掌控产品的市场命运。多重因素叠加之下，益方生物从“研发型Biotech”向“全产业链药企”的转型之路，道阻且长。

*文中题图及未署名图片来自：摄图网，基于VRF协议。