文 | 董武英

减肥市场是一条公认的黄金赛道，GLP‑1 类减重药物席卷市场。据机构统计，2025年仅减重版司美格鲁肽和替尔泊肽两款减肥药全球销售额合计超过260亿美元。

然而在这么一个空间广阔的市场上，有这么一家公司，手握全球首款创新产品，却仍然亏损，这究竟是怎么回事？

这家公司正是冲刺港股IPO的医疗器械企业糖吉医疗。

近日，在首次递交招股书失效后，糖吉医疗二次向港交所递交招股书，披露了最新业绩。糖吉医疗主打一款名为GBS（胃转流支架系统）的产品，这款产品能够通过胃镜放置在肠道内，物理隔离食糜和肠黏膜，从而减少营养的吸收，实现减重，这也是全球首款商业化获批治疗肥胖症的肠道介入医疗器械。

据招股书介绍，GBS产品无创置入、比传统减重手术风险小，减重效果比司美格鲁肽等药物持久。按理说，在旺盛的减肥需求下，有这样全球首款、效果突出的减重产品，糖吉医疗应该大赚特赚，但据招股书显示，糖吉医疗仍然处于亏损状态，且此前一度出现资不抵债状态。

透视招股书数据，公司高毛利率背后是单一产品依赖、GLP‑1 药物市场分流、新产品尚处研发阶段等多重考验。这家创新器械企业能否顺利登陆资本市场，并在减肥药的强势竞争中突围，成为市场关注焦点。

前消化内科医生创业，造出全球首款无创减重新产品

招股书显示，糖吉医疗的核心产品胃转流支架系统（GBS）是全球首款商业化获批治疗肥胖症的肠道介入医疗器械。不过令人意外的是，这个全球首款产品并非由顶尖科研人员创造，而是出自一位长期从事医疗器械销售业务的前消化内科医生之手。

糖吉医疗创始人左玉星，现年56岁， 1995年7月，他从包头医学院拿到预防医学学士学位后，进入包头市九原区医院担任消化内科医生，一干就是6年，后期还担任该医院的预防保健科科长。

2002年，他进入北京一家公司担任销售经理，从事医疗器械销售业务。2006年10月，他开始自主创业，在内蒙古成立了一家公司，自己做起了磁共振成像设备销售业务。

2016年8月，左玉星与有着医疗研发专业背景、后来转型做投资的徐天宏联合成立了糖吉医疗，之后在杭州启动了GBS产品的研发。

传统医疗减重主要分为药物治疗、外科切胃手术两大路径。GBS 则开辟了内镜介入的新方案：无需外科开刀，借助胃镜将约 60 厘米的套管放置于十二指肠至近端空肠位置，物理隔离食糜与肠黏膜，减少人体营养吸收，同时调节代谢相关激素，以此实现减重。

独特的技术路径快速吸引资本入场。公司成立后不久，糖吉医疗就拿到了杭州比邻星、深圳弘励格睿等机构的天使轮融资，之后几乎以一年一轮融资的速度迅速发展。2025年1月，其完成C轮融资资金交割。2026年2月首次向港交所递交招股书。

在启动IPO进程后，糖吉医疗仍进行了C+轮融资，融资价格与此前C轮一致。这轮融资在2025年11月开始，引入了杭州高新这一重要股东，对应资金在2026年3月完成交割。随后在2026年3月23日和6月23日，糖吉医疗先后引入四川绵阳、江苏南通、江苏无锡、浙江等多地国资或产业投资机构。截至此次递交招股书前，糖吉医疗最新估值为14.95亿元。

股权结构方面，据最新招股书，创始人左玉星直接持有糖吉医疗25.57%股权，并通过员工持股平台舟山爱众控制6.16%股权，徐天宏直接持有4.54%股权。招股书中，糖吉医疗将百度风投和杭州高新定义为资深投资者，两者分别持有糖吉医疗4.46%和6.02%股权，除此之外，上海方和、弘励格睿两名股东持股比例同样超过4%。

历经多年研发与临床试验，2024 年 1 月，GBS 获得国家药监局批准上市，成为国内首个获批用于消化内镜治疗肥胖症的医疗器械，同年4月正式商业化并产生收入。

营收增长，亏损持续，曾陷入资不抵债

商业化开启后，糖吉医疗营收实现快速增长，但受高额研发、销售及管理等期间费用拖累，企业持续亏损，历史上还出现资不抵债的风险，上市融资的需求十分迫切。

数据显示，2024年糖吉医疗营收为1270.9万元，2025年提升至3221.0万元，不过由于较高的期间费用，尤其是研发费用保持在4000万元以上且仍在提升，糖吉医疗目前仍处于亏损状态。

招股书显示，2024年和2025年其亏损金额分别为6595.7万元和8833.0万元。2026年上半年，糖吉医疗营收同比接近翻倍增长，达到2369.0万元，但亏损金额同比进一步扩大至6832.7万元。即便扣除股权激励开支和上市开支，糖吉医疗亏损规模仍然远超营收水平，且呈现进一步扩大趋势。

漫长的研发和持续的亏损，导致糖吉医疗在2024年和2025年曾处于资不抵债状态。2024年和2025年，其所有者权益分别为-4486.9万元和-738.0万元。2026年上半年，由于完成了C+轮融资，糖吉医疗所有者权益明显增加，在弥补亏损后转正，期末所有者权益为1.14亿元。

现金流压力之下，上市成为糖吉医疗重要的融资途径。2026 年 2 月首次递表失效后，公司迅速完成二次递交，冲刺港股上市。

高度依赖单一产品，海外商业化尚未起量

招股书显示，GBS正是糖吉医疗的核心产品，在过往报告期里贡献了其99%以上的营收。在2024年和2025年，GBS产品分别用于239例和2066例商业置入手术中。2026上半年，这一数字为1955例，增长迅猛。

据糖吉医疗介绍，截至递交招股书前，国内已有490家医院开展GBS内镜置入手术，同时糖吉医疗已完成对超过650家医院医生的培训。

截至目前，GBS产品已经在香港、印度尼西亚、泰国、越南、沙特阿拉伯等11个国家和地区获得监管批准。不过从招股书披露的数据看，糖吉医疗几乎全部营收仍来自国内，海外市场仍处在商业化早期，尚未贡献可观营收。

盈利模型上，GBS产品医院终端平均含税单价约为3.66万元。糖吉医疗99%以上的收入来自经销商，直销比例不到1%，大部分价差由经销商获得。以2024年和2025年GBS产品销量和营收计算，糖吉医疗GBS产品平均出厂价约为1.21万元，毛利率分别为80.9%和79.1%。2026年上半年，GBS产品平均出厂价提升至约1.26万元，毛利率提升至85.0%，较2025年同期提升了7.1个百分点。

不过，在竞争激烈的减肥市场上，糖吉医疗GBS产品的长期竞争力仍有待进一步验证。

直面 GLP‑1 药物竞争，器械减重赛道承压

尽管产品拥有差异化优势，但席卷市场的 GLP‑1 类减重药物，给内镜减重器械赛道带来直接竞争与患者分流。

在招股书中，糖吉医疗将GBS与司美格鲁肽、替尔泊肽两款近年来兴起的GLP-1减肥药对比后介绍，GLP-1产品通常存在高停药率问题。此外，停用司美格鲁肽一年后，约三分之二患者体重反弹。

更重要的是，使用GLP-1产品往往伴随肌肉流失、胰腺炎与视网膜病变信号等风险。而GBS产品可通过结构化随访及生活方式管理，可维持减重效果，并在安全性上表现普遍良好。

但GLP-1产品同样有着GBS产品难以替代的优势。当前司美格鲁肽、替尔泊肽主要以注射方式使用，比需要通过胃镜置入的GBS疗法更为便捷。同时，诺和诺德等药企正在加速推进口服版GLP-1产品商业化，并研发降低肌肉流失风险的产品，这将进一步提高GLP-1产品的患者依从性和安全性。

此外，相较于GBS产品3.66万元的终端售价，司美格鲁肽、替尔泊肽产品单次使用价格相对较低，仅在千元左右，极大地降低了减肥用户的使用门槛。

这对糖吉医疗所在的EBMT（内镜下减重与代谢）器械市场造成了一定分流作用。

全球EBMT医疗器械市场规模从2024年的1.62亿美元下降至1.48亿美元，招股书分析认为，其原因一方面是EBMT器械正处于商业化早期阶段，另一方面则是司美格鲁肽及替尔泊肽等GLP-1类减重药物在全球供应日趋广泛、可及性提升及定价优化，加上药物治疗相较于内镜器械干预更具便利性且初期接受度较高，故短期内或会将部分潜在EBMT患者群体分流至药物治疗。

不过糖吉医疗依旧看好赛道长期前景：肥胖与代谢疾病患病率持续走高，内镜减重器械可以作为药物治疗的补充方案，服务不适合用药、又不愿接受外科减重手术的患者，预期 EBMT 市场后续有望重回高增长，但该预判能否兑现仍存在不确定性。

围绕GBS这款核心产品，糖吉医疗当前正在开发适用于BMI（身体质量指数）更低的减重人群的GBS-Low BMI产品，以扩大产品适用人群。

除GBS产品外，糖吉医疗正在研发针对MASH（代谢相关脂肪性肝炎）合并肥胖的胃转流支架系统产品GBS-SH，针对2型糖尿病合并肥胖的胃转流支架系统产品GBS-DM，以及两款通过减少胃容量诱发饱腹感的胃内球囊产品等。

不过，这些产品要么针对更细分市场，要么市面上已有同类产品，市场潜力相对不及GBS，同时在研发和临床上也存在一定不确定性。

目前来看，糖吉医疗凭借全球首款商业化获批治疗肥胖症的肠道介入医疗器械产品，在EBMT市场上取得了一定领先优势。但放眼整个减肥市场，在GLP-1减肥药日益风靡的情况下，糖吉医疗能否凭借GBS产品啃下一大块蛋糕，仍然值得关注。

二次递表港股，糖吉医疗走到关键节点。资本市场能否认可器械减重的差异化价值，公司能否抵御药物竞争、完成新产品落地、实现盈利拐点，仍有待时间检验。