出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

9月16日，国内化纤龙头企业桐昆股份发布2026年股票激励计划授予公告，公司计划以12.09元/股向80名对象授予了729万股，公司董事、总裁获得了25万股股权激励，其余董监高除董事会秘书获得15万股外，其他人均获得了20万股。

相较于同行，桐昆股份给予股权激励明显较少。不只是股票激励较少，在头部化工企业当中，公司核心高管薪酬在行业内排名也较为靠后。

虽然公司高管薪酬不高，但受益于涤纶长丝价格整体回暖，桐昆股份2026年上半年业绩表现极为出色，扣非后净利润大增超280%。

但由于三季度原油价格再度上涨，涤纶长丝与原油之间的价差正在缩小，下半年桐昆股份高盈利能否维持还是未知之数。

1、产品价差缩小，利润暴涨后业绩增长存疑

在地缘政治冲突及行业反内卷影响下，化工产品价格持续上涨，在产品价格上涨带动下桐昆股份业绩大增。

半年报数据显示，2026年上半年桐昆股份实现营业收入527.09亿元，同比增长19.36%，实现扣非后净利润40.06亿元，同比增长280.03%。

对于公司利润上涨，桐昆股份给出的解释是，公司主业PTA、涤纶长丝等产品加工价差较2025年同期修复明显，盈利能力得到进一步扩大。此外，由于参股子公司浙江石化利润飙升，公司投资收益大幅增长。

从收入来看，桐昆股份绝大部分收入来源于涤纶长丝，2026年上半年桐昆股份各类涤纶长丝合并收入为427.48亿元，占公司总营收527.09亿元的81%以上。

2026年3月，在中东地缘政治带动下，涤纶长丝单月价格大涨，此后虽有所回落，但整体仍在高位运行，以公司核心产品POY为例，2026年上半年POY均价8241元/吨，较2025年同期涨14.3%。

在产品价格提升的背景下，据慧博资讯相关研报数据测算，2026年上半年公司涤纶长丝产品毛利率同比提升了4.27个百分点，整体达11.52%。

但桐昆股份涤纶长丝毛利率能否保持在11%以上还存在较大疑问。事实上自2023年3月POY最高点突破11000元/吨后便持续下行，生意社披露的数据显示，截至9月15日，涤纶长丝价格为9255元/吨，较3月高点下跌近20%。

更为重要的是，由于原油价格大涨，公司生产成本在快速提升，涤纶长丝的价差也在缩小。

2026年3月底公司存货高达156.4亿元，其中有不少是低位囤积的原油原材料以及低位原油生产出来的产成品。

在原油价格及涤纶长丝价格大涨的情形下，低位囤积的原油及制造成品的涤纶长丝能迅速释放利润，这也是公司涤纶长丝毛利率增长的重要原因。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

生意社披露的数据显示，2026年4月1日至今布伦特原油均价约为93.2美元/桶，同比上涨约38.1%，作为对比同期POY价格同比仅上涨24.5%。因此，在低价库存消耗完毕后，公司核心产品涤纶长丝价差能否维持还存在较大的不确定性。

事实上，公司联营的浙江石油化工有限公司（以下简称“浙石化”）也是如此。据悉，桐昆股份持有浙石化20%股份，2026年上半年得益于化工产品价格上涨及低位囤积的原油库存，2026年上半年浙石化净利润达82.75亿元，这也让公司对联营企业的投资收益上升至16.76亿元，2025年同期只有4.24亿元。

与桐昆股份类似，在低价原油库存消耗完毕后，2026年下半年浙石化能否维持该利润水平还有待观察。

2、下游需求低迷、行业反内卷，十年斥资超700亿元扩产

涤纶长丝价格涨幅落后于原油涨幅，与行业长期内卷有很大关系。

涤纶长丝是聚酯纤维，是我国第一大化纤品种，下游主要应用于服装面料、家用纺织品、产业用纺织品等，其中服装面料是涤纶长丝最大的需求方，约占涤纶长丝总需求的50%。

但自2021年以来，我国服装消费增长情况并不理想。国家统计局公布的数据显示，2021年全国服装鞋帽等针织品零售额为1.39万亿，2025年为1.52万亿，四年时间服装零售额仅增长9%。

而零售额增长大多还是服装价格整体增长所带动，若剔除价格因素，全国服装整体销量增速更为低迷。

在下游需求低迷影响下，涤纶长丝表观消费量增长也不理想，2021年国内涤纶长丝表观消费量仅从3993.22万吨上升至2025年的4698.98万吨，四年仅增长17.67%。

同期，国内涤纶长丝名义产能及产量分别则从4657万吨、4286万吨，分别增长至5565万吨、5129万吨，增长率分别为19.5%、19.6%，均快于销量增长。根据开源证券统计2026年新增产能规划高达555万吨。

值得注意的是，2026年7、8月服装消费量已经出现负增长，在下游需求萎靡的情形下，涤纶长丝价格涨幅也弱于原油等原材料价格涨幅。

在行业产能相对过剩的背景下，国家也在化工行业进行了“反内卷”。2025年9月，工信部等七部门《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，这是化工行业反内卷的纲领性文件。

一边是下游需求低迷政策反内卷，一边是国内最大涤纶长丝化工企业桐昆股份仍在扩产。

截至目前，桐昆股份还有多个涤纶长丝项目正在推进建设，涉及总产能多达数百万吨。

事实上，自2015年以来桐昆股份也是行业内扩产最多的涤纶长丝企业。桐昆股份官网显示，2015年底，公司涤纶长丝产能约为400万吨，截至2026年6月30日，公司涤纶长丝产能扩张至1550万吨，10年时间公司累计扩产超1100万吨，扩产的产能远超新凤鸣、荣盛石化等竞争对手。

为了持续扩大产能，自2017年至2026年上半年桐昆股份累计资本开支超700亿元。为了筹集扩产资金，桐昆股份通过各种渠道筹措资金。Wind数据显示，近十年桐昆股份直接和间接融资总金额达916.78亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

由于持续对外借贷融资，桐昆股份资产负债率也在持续攀升。2017年底公司资产负债率仅为49.42%，截至2026年6月30日桐昆股份资产负债率上升至64.86%。

直观来看，过去几年涤纶长丝行业内卷价格下行，是下游需求增速放缓及以桐昆股份为代表的化工厂大规模扩产所致。

在行业持续内卷的情形下，监管部门开始介入推动反内卷。但作为国内最大的涤纶长丝龙头企业，在国家反内卷的情形下，仍在推动企业扩产，这势必会让行业反内卷的效果大打折扣。

3、低分红、少回购，实控人身家却超120亿元

过去几年，由于大规模进行扩张，桐昆股份对于公司管理层及众多股东略显“吝啬”。

Wind数据显示，自2011年上市以来公司累计实现净利润281.37亿元，但同期公司仅分红34.88亿元，分红率仅为12.40%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

作为对比，根据Wind统计数据，荣盛石化上市以来分红率为24.26%，恒力石化自上市以来分红率为37.39%。在主要的化工企业当中，桐昆股份分红率较为靠后。

在股份回购方面，桐昆股份更是略显“小气”，Wind数据显示，自2011年以来，桐昆股份仅累计回购4000多万股，涉及资金仅数亿元，作为对比，荣盛石化累计回购超5.5亿股，回购资金近70亿元，恒力石化累计回购金额也超33亿元，桐昆股份回购金额在主流化工厂商当中排名靠后。

不只是回购、分红金额较低，在高管及员工薪酬上，桐昆股份也不如荣盛石化及恒力石化。2025年桐昆股份董事长及执行总裁年薪分别为256.5万元、177.6万元。

作为对比，荣盛石化董事长及总经理年薪分别为513.4万元、380.4万元，利润规模远小于桐昆股份的绿色石化龙头企业金发科技董事长及总经理年薪均在400万元以上。

不只是核心高管薪酬较低，公司普通员工平均薪酬也要低于荣盛石化等企业。Wind数据显示，2025年桐昆股份在职员工总数为33639人，人均年薪为11.08万元，同期荣盛石化员工为19849人，人均年薪为17.64万元，恒力石化人均年薪则为13.7万元。

不仅是年薪较低，在给员工股权激励上，桐昆股份也较为“吝啬”。Wind数据显示，自2011年上以来，桐昆股份共实施过3次股权激励，总激励金额约2.4亿元（员工认购口径），同期荣盛石化及恒力石化股权激励金额分别约为18亿元及84亿元。

降低分红、减少回购，压低高管及员工薪酬好处是让公司能将更多经营资金用于扩产，便于公司经营规模持续扩大。

数据显示，2017年桐昆股份营业收入仅为328.1亿元，2025年公司营业收入上升至938.9亿元，年复合增长率为13.77%。

得益于经营规模的持续扩大，公司股价也在持续上涨，2017年公司股价大部分时间在8-10元/股左右徘徊，截至9月18日公司股价报收23.81元/股，较2017年上涨约150%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

作为公司实控人，截至2026年6月30日，陈士良直接和间接控制了桐昆股份9.7亿股，占公司股本比例约为40.76%，若穿透其在各平台持有的股权比例，其最终个人持股约为22%，以公司目前市值计算，其个人持股价值超120亿元。

作为国内最大的涤纶长丝企业，通过减少分红及加大对外借款的方式，桐昆股份持续对外扩产，公司营业收入一度突破1000亿元大关。得益于经营规模的扩大，实控人个人持股市值超120亿元。但在企业经营规模持续扩大及实控人身家持续上升的同时，企业也应当加强股东回报以及为普通员工谋求更多福利。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。