中电联之前发布的预测，关注电力的朋友应该都看到了吧，今年三季度，全国太阳能发电装机将超过煤电，太阳能装机12.7亿千瓦，煤电占比跌到31.5%。

这两条线的交汇，可以说是中国电力工业史上一个标志性的时刻，也是我们能源系统转型成功的一个转折点。

就在这个节骨眼上，大唐发电做了一件看起来很反常的事。

7月9日，公司董事会通过定增预案，发行不超过26.67亿股，募资不超过80亿，这是公司2018年以来第一次做股权融资。

募来的钱，重点投向在建的多台百万千瓦超超临界煤电机组，吕四港、抚州、潮州这些百万机组项目都在推进，蒙电入苏基地的配套煤电也刚拿到核准，另外补充流动资金和偿还国拨资金。

你看，一边是太阳能马上要反超煤电，很多人甚至在喊煤电和煤炭都是夕阳产业，但一边是五大发电集团之一在募资建煤电，其实不只是大唐，多家电力巨头都在建煤电，是不是显得有点怪异？

这个问题先放一放，我们先把大唐的财报看一下，最后回头说。

今年上半年，大唐发电营收584亿，同比增长2.14%，归母净利润55.09亿，同比增长20.31%，扣非净利润54.41亿，同比增长21.21%，经营现金流152.7亿，跟去年同期基本持平。

公司自己的说法，经营业绩再创公司历史同期最好水平。

上图是大唐发电近几年的利润表现，2023年之前亏损的就不提了，大家都知道原因，2023年归母只有13.7亿，2024年45亿，2025年73.86亿，今年肯定也是双位数增长，你看爬坡的势头很猛。

但是如果仔细去分拆半年报，这份历史最好的业绩，还是有讲究的。

首先根据分部数据，电力板块上半年利润总额70.13亿，去年同期69.91亿，涨了0.3%，原地踏步。

真正的增量在其他板块，主要就是铝、煤炭这些非电业务，利润总额12.86亿，去年同期只有2.93亿。

也就是说，公司总利润涨了10.15亿，其中9.93亿是发电以外的生意贡献的。

然后来看发电主业具体是什么情况。

上图是上半年各发电板块利润总额的同比变化，涨跌都很清楚。

煤机板块（含供热）利润总额26亿，同比下降17.41%。

原因是电价跌了，平均上网结算电价430.92元每兆瓦时，折算下来每度电四毛三，同比下降3.05%，发电量是增长的，上网电量1294.69亿千瓦时，同比增长4.42%。

然后另一边煤价还在往上走，这个前几天分析了很多家煤炭企业讲过了，所以两头一挤，煤机利润就少了5个多亿。

不过煤机利用小时只降了23小时，比全国煤电平均的降59小时要好，这一点很重要，未来火电会成为保供和调峰的角色，各企业拼的就会是利用小时数。

风电利润总额15.69亿，同比下降19.01%，光伏2.52亿，同比下降37.57%，风光两块加起来又少了5个多亿。

补上来的是水和气，水电17.27亿，同比大涨42.71%，主要靠来水，公司水电利用小时1722小时，同比增加251小时，全国水电平均只增加74小时，大唐的水电都在西南，彭水、渝能、甘孜、武隆这几家水电公司上半年全都大赚。

燃机4.21亿，同比暴涨226%，不过体量太小，还只有煤机的零头。

所以总体上就是，煤机和风光挖了个10亿的坑，水电燃机填回来8亿。

煤机是很容易理解的，但是新能源尤其是光伏，怎么从硅料开始，一直到电力，整个产业链都这么差。

行业数据是这样的，上半年全国新增发电装机1.6亿千瓦，风电和太阳能合计1.1亿千瓦，占全部新增的70%。

装机狂飙的同时，利用小时全线往下降，全国风电平均利用小时917小时，同比降170小时，光伏527小时，降33小时。

装机越来越多，发电小时越来越少，电价越来越低，这就是新能源行业的现状，根本原因就是电网和储能没跟上。

储能没跟上是因为成本太高，这个我讲过很多次了，没有哪家发电企业愿意用储能，因为这纯粹是增加成本，不产生收益的东西，它仅仅只是中间一个不得不用的东西。

所以到现在为止，用储能调峰的比例依然很低，主要还是火电调峰，如果不是因为抽水储能对地理有要求，就没电池储能什么事了。

电网没跟上是因为建设特高压确实很麻烦，周期比较长，这个急不来，“十五五”规划里面已经在大力发展了，未来不是问题。

那么现在的新能源就处于一个很尴尬的状态，一方面不得不继续快速发展，因为这是能源转型的大计划，另一方面全行业又不得不卷，因为供大于求嘛。

五大发电集团都在拼命上新能源，装机的任务完成了，利润的代价也就来了，大唐总装机容量85912兆瓦，清洁能源装机37178兆瓦，占比43.27%，其中风光装机占比还不是很高，后面肯定还会增长的。

所以只要装机不停，风光的利用小时和电价就起不来，新能源板块的利润压力，未来两三年都还会持续，只能等电网的进度。

然后将近13个亿利润的非电业务里面，表现最好的是铝，今年上半年的铝太火了，分析神火和云铝讲过了。

呼和浩特铝电，大唐的全资子公司，上半年净利润8.06亿，这家公司总资产36.68亿，净资产只有2.54亿，半年赚8个亿，这个账面回报率放在哪个行业都是离谱的。

早年这家子公司大额亏损，净资产曾为负数，现在是靠铝价高位，然后又有自备电厂降成本，所以利润这么好，半年ROE高达317%，同时也因为资产太低，所以他的杠杆也极高。

发电公司办电解铝，确实有很大优势，电解铝成本的大头是电费，自己的煤自己发电自己炼铝，电费省下来就是利润，等于绕开了发电行业的内卷。

今年下半年的电解铝我同样看好，所以大唐的铝今年至少赚15亿是没问题的。

顺便讲一个容易被忽略的细节，上半年公司净利润67.48亿，同比增长11.2%，但是归母净利润却增长20.31%，可能有朋友要问，归母怎么会比总利润跑得快？

因为少数股东的原因，大唐的煤电子公司大多是合资厂，托克托持股60%，吕四港55%，潮州52.5%，煤机利润跌了，分给少数股东的钱就少了2.5亿。

而大赚的铝厂是100%全资，也就是煤机合资，铝厂独资，这个股权结构，在煤机下行的时候，自然就放大了归母增速。

还有核电，宁德核电是大唐持股44%的参股公司，上半年净利润14.98亿，同比增长近四成，按持股比例，大唐分到6.6亿左右的投资收益。

水电看天，核电稳定，大唐发电的业务很杂，财务报表也很复杂，就这两块是最省心的。

现在再说一下募资80亿建煤电，这其实主要是不得已的配套项目。

新能源装机越多，电网越需要有人兜底，风光不出力的时候，能顶上去的只有煤电。

所以要转变煤电之前的观念，煤电正在从发电量的生意，变成发电容量的生意，发不发电都有保底收入，老机组该减值的，巨头们差不多已经减完了，现在建的都是效率最高的百万千瓦超超临界机组。

在建工程表里也能看到进度，潮州5-6号机组预算84亿，投入进度39.64%，吕四港扩建预算82亿，进度38.79%，都还不过半，正是用钱的时候，定增的钱就是往这里填的。

财务上这类公司主要看借钱成本，其他指标没太大意义，大唐综合融资成本2.28%，同比下降15个BP，8月发的中期票据，票面利率只有1.51%，这种融资成本，也就央企拿得到。

分红方面，2025年度派现27.39亿，分红率50.27%，上市以来累计分红310亿，今年中期分红12.58亿，公司说会进一步提升分红金额。

对大唐的利润预计没有变，跟上次分析的时候讲的那样，今年整年应该是90亿左右。

别看上半年已经拿到55亿，就觉得今年会有一百多亿，大唐有个老习惯，减值一般都放在四季度，所以四季度会砍一刀。

我对大唐发电的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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