出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2023年的夏天，北京的王女士每天定好闹钟，在“约苗”公众号上反复刷新，只为抢到一个九价HPV疫苗的接种名额。

彼时的九价HPV疫苗，一针难求堪比春运抢票，黄牛加价数千元仍有人趋之若鹜。默沙东的四价和九价疫苗在中国市场的需求曲线，几乎是一条垂直向上的直线。

然而仅仅两年，局面翻转得令人猝不及防。

2025年5月起，原价约1300元/支的进口九价HPV疫苗在多个城市推出了“打一针送一针”“打两针送一针”的优惠活动。一个月后，万泰生物的首款国产九价HPV疫苗“馨可宁9”获批上市，定价499元/支，仅为进口产品价格的40%左右。

如今，国产九价HPV疫苗已在全国多地实现随到随接，不再需要抢号。中国HPV疫苗市场从狂热走向低迷，量价齐跌。

曾经靠九价HPV疫苗代理权登上千亿市值的智飞生物，正经历艰难时刻。

2026年上半年，智飞生物交出一份承压的半年成绩单：营收40亿元，同比下滑18%；净亏损8亿元。

回溯2025年，公司迎来上市以来首次年度亏损，全年净亏损高达147亿元。连续的大额亏损，打破了市场对这家老牌疫苗企业长期稳健盈利的固有印象。

智飞生物能否找到新的业绩增长点，进而重塑增长曲线？

1、九价HPV疫苗黄金时代已过，全年净亏损147亿元

智飞生物过去十余年的成长故事，核心锚点是默沙东疫苗产品的国内代理，其中九价HPV疫苗更是公司收入与利润的核心支柱。

2017年，智飞生物开展与默沙东的深度合作，先是获得四价HPV疫苗独家代理权，2018年又成功拿下九价HPV疫苗的独家代理权。

2023年，智飞生物人均创收高达809万元，冠绝整个疫苗行业。

在那个供不应求的年代，九价HPV疫苗几乎等同于“硬通货”。2023年1月，智飞生物与默沙东续签采购协议，约定2023年至2026年累计采购金额逾980亿元。这份“大订单”，折射出彼时公司对市场需求持续高涨的乐观预判。

但商业世界里，没有永远供不应求的商品。

近几年，国内HPV疫苗市场悄然发生结构性剧变。首先是存量客户的消耗。九价疫苗的适用年龄从最初的16-26岁放开至9-45岁后，大量有支付意愿和能力的自费高端客户在短时间内完成了接种。这批“最愿意花钱的人”被消化殆尽后，留给市场的是接种意愿较低或支付能力有限的潜在人群。

其次是国产竞品的冲击。万泰生物的国产九价疫苗定价499元/支，仅为进口九价产品价格约38%，9-17岁女性全程仅需接种2剂，费用不到1000元。过去动辄近4000元的九价接种门槛被彻底击穿。

二价HPV疫苗的价格战更加惨烈——在公费采购中，单剂价格从329元左右降到27.5元，降幅超过九成。

最后一重压力来自政策端。2025年底，HPV疫苗首次被纳入国家免疫规划，各地为适龄女孩免费接种二价HPV疫苗。大量基础人群被政府采购的低价二价疫苗分流，留给自费市场的增量空间进一步收窄。

最终体现在业绩层面，便是智飞生物从疫苗行业高盈利龙头，迅速坠入连续大额亏损的困境。

2023年，智飞生物实现营收529亿元，净利润高达81亿元，经营处于巅峰状态。自2024年起，公司业绩开始明显走弱。

到2025年，公司营收断崖式下滑至89.58亿元，上市以来首度出现巨额亏损，归母净亏损达到147.23亿元；2026年上半年营收继续同比下滑18%至40亿元，当期净亏损8亿元。

曾经依托九价HPV疫苗红利缔造的人均创收809万元的行业神话，就此落下帷幕。

（图 / Wind）

而早期框架协议下的大规模采购存货，也为后续的巨额亏损埋下伏笔。

面对高企的滞销库存，大额资产减值在2025年集中爆发，绝大部分来自九价HPV疫苗相关存货跌价计提。截至2025年末，公司的存货余额高达184亿元，存货跌价损失及合同履约成本减值损失136亿元，存货账面价值仅剩约50亿元。

2026年上半年，智飞生物计提存货跌价准备7120.89万元，存货跌价准备转回与转销合计18.06亿元，受跌价准备变动影响，期末存货账面价值仅剩24亿元。

（图 / 公司2026年半年报）

九价HPV疫苗“卖不动了”，对高度依赖代理业务的智飞生物而言，经营压力骤然凸显。

2026年4月公司与默沙东签署新协议，将过去的刚性采购安排改为“根据市场实际需求动态协商确定产品采购供应节奏”，本质上是在承认，那个靠独家代理坐地收钱的时代，一去不复返了。

2、九价、带状疱疹疫苗批签发归零，GLP-1能否补位？

2026年上半年，智飞生物代理产品的批签发数据揭示了一个残酷的事实：九价、带状疱疹疫苗批签发归零。

其中，默沙东九价HPV疫苗批签发数量为0，而去年同期为423.88万支；GSK重组带状疱疹疫苗批签发量同样为0，去年同期为57.47万支。两款曾经撑起公司大半壁江山的产品，在同一时间归零。

此外，五价轮状病毒疫苗批签发同比下降52.89%，进口23价肺炎球菌多糖疫苗下降50.86%。也就是说，智飞生物四款代理产品中，两款归零、两款腰斩。

（图 / 公司2026年中报）

批签发归零是供给端的极端拐点，意味着该产品不再有新货补充，企业只能消耗存量库存。对于代理型疫苗企业，一旦核心产品批签发归零，旧业务增长根基消失，如果自研管线无法及时接力，业绩会持续承压。

代理业务基本盘崩塌之后，智飞生物将发展重心转向自研，跨界押注GLP-1代谢药物赛道，试图摆脱单一疫苗代理的依赖，打造新的增长曲线。

智飞生物重金切入GLP-1赛道，核心动作是斥资近6亿元增资入股宸安生物，取得后者51%的股权，使公司业务从疫苗向代谢类疾病领域延伸。

GLP-1类药物是近年全球医药市场最火热的赛道之一，减重、降糖适应症市场空间广阔，国内众多药企纷纷布局，市场竞争也日趋激烈。

2026年7月，宸安生物自主研发的利拉鲁肽注射液（达舒宸）正式获批上市，标志着智飞生物从单纯疫苗企业，正式踏入治疗药物领域，完成业务边界的一次重要拓展。

司美格鲁肽注射液是宸安生物自主研发的生物类似药，适用于成人2型糖尿病患者的血糖控制，主要针对在饮食控制和运动基础上，接受二甲双胍和/或磺脲类药物治疗血糖仍控制不佳的成人2型糖尿病患者。

除此之外，宸安生物的德谷胰岛素注射液处于上市审评中，司美格鲁肽注射液（降糖及减重）、德谷门冬双胰岛素注射液已完成Ⅲ期临床试验，GLP-1/GIP双靶点激动剂CA111注射液正开展Ⅰ期临床试验，管线梯队商业化落地加速推进。

不过新产品获批不等于业绩兑现。宸安生物达舒宸刚刚上市，市场推广、渠道搭建、医生教育都需要时间，短期内贡献的营收规模十分有限，无法对冲原有疫苗代理业务的下滑。

GLP-1赛道国内已经有多款产品获批，竞品众多，价格战逐步打响。智飞生物作为新进入者，要在成熟市场中抢占份额，挑战不小。

回到疫苗自研管线，公司目前在研项目共计42项，其中，人二倍体狂犬病疫苗、诺如病毒疫苗、冻干人用狂犬疫苗等重点品种处于申报上市或者临床阶段。

（图 / 公司2026年中报）

这些管线覆盖成人、儿童疫苗以及代谢类药物，若顺利上市，有望构建多元化产品矩阵，摆脱对外部代理产品的依赖。但医药研发存在天然的时间周期，从临床、申报获批，再到商业化放量，中间存在较长时间差。

3、控费与债务置换，难解现金流困局

面对营收下滑、持续亏损的局面，智飞生物启动成本端收缩，通过削减各项开支、人员优化等方式守住现金流底线。

2025年、2026年上半年，公司销售费用分别为23.86亿元、7.47亿元，同比缩减10%、28.8%。2025年末，公司的人员总数为6292人，较2024年末的7220人减少了928人。

2026年上半年，公司人力成本约7.39亿元，当期实际支付现金9.48亿元，主要用于集中清偿历史应付薪酬欠款。与此同时，公司确认辞退补偿约2589万元，明确释放出人员优化、裁员缩编的信号。

（图 / 公司2026年中报）

在业务收缩周期，人员优化是企业降本增效最直接的手段，缩减团队规模，能够持续降低固定人力开支，适配收缩后的业务体量。

除人力成本管控外，公司整体费用端也同步压缩，全方位收紧非必要支出。

但控费只能缓解短期亏损，无法解决债务层面的核心难题。2025 年末，公司货币资金仅26亿元，短期借款达86亿元、一年内到期的非流动负债7.7亿元，短期债务缺口高达67.7亿元，面临沉重的短期集中偿付压力。彼时，长期借款仅24亿元。

进入2026年，公司启动债务结构优化，通过增加长期借款、压降短期借款的方式拉长偿债周期，缓释集中兑付带来的流动性风险。

截至2026年6月末，公司货币资金21亿元；短期借款降至3亿元，但一年内到期的非流动负债抬升至26.9亿元，长期借款增至67亿元，有息负债高达97亿元。

债务结构调整起到一定缓冲效果，短债缺口仅9亿元。债务置换虽然压降了短期借款，却也抬高了公司的财务成本与长期杠杆。长期借款利率通常高于短期融资，利息支出随之增加。

2026年上半年，公司的利息费用1.64亿元，同比增长4%，利息增长主要来自银行借款。

（图 / 公司2026年中报）

接近百亿规模的有息负债每年持续产生大额利息支出，而公司还有资金大量沉淀于应收款项，成为制约公司现金流回血的核心桎梏。

截至2026年6月末，公司103.8亿元的应收票据及应收账款，规模已超越当期97亿元的有息负债总额，意味着企业过半经营资金被上下游客户占用。

在业务收缩、整体回款效率放缓的行业大环境下，大额应收款项持续占用企业营运资本，导致公司日常经营周转、债务偿付的资金来源持续紧张。

更值得警惕的是，大规模应收款项还暗藏减值风险。

2025年、2026年上半年，公司应收账款坏账损失分别为4.6亿元、3.76亿元，直接侵蚀当期利润。相较于可控的费用压降、债务结构优化，应收款项的不确定性风险更难预判，成为公司经营层面的隐形雷区。

（图 / 2026年半年报）

综合来看，九价疫苗红利已逝，智飞生物旧增长引擎熄火，GLP-1与自研管线远水难解近渴，债务置换也只能争取时间。能否盘活百亿应收成走出困局的关键。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。