九年陪伴，向光而行

2017年的夏天，在硅谷的一张桌布投影前，嘉御资本董事长兼创始合伙人卫哲以及纳真科技（彼时名为海信宽带）创始人黄卫平及团队围坐在一起，共同讨论了中国光通信产业的发展前景。当年国内一级市场上的热词仍然是新零售、共享经济等，而光模块这三个字则很少被投资人挂在嘴边。

九年后的今天，纳真科技正式上市了，当年围在长桌边的畅想成了现实。纳真科技开盘报36.6港元，市值约为360亿港元。

光模块几乎这个夏天港股最火的一个词。纳真科技登陆港交所主板，成为港股光通信板块又一核心投资标的。再往前两个月的时候，中际旭创刚刚在香港联交所完成了年内规模最大的一次IPO。

对于嘉御而言，纳真科技的上市不止是一个项目退出和可观回报。九年来，关于纳真，嘉御召开过百余次内外部会议。嘉御资本始终陪伴，见证了纳真科技从光通信领域的一名耕耘者，一路走来，成长为全球光模块行业领军企业的过程。

有光明无前途的年份，有人偏要碰

黄卫平身上的标签很多。他是恢复高考后的第一届考生，早年考入山东大学电子系，毕业后前往中国科技大学继续学业，1985年考取麻省理工学院攻读博士，主修光电子科学与工程。

毕业后他没有急着回国，而是在加拿大的大学里教书，先后做过麦克马斯特大学和滑铁卢大学的教授。教书之余，他在1995年8月创办了Apollo Photonics，做光子器件和集成电路的设计仿真软件，该公司于1999年被美国Nanovation Technologies Inc.收购。那是光通信最热闹的年代，一个做学问的人，已经提前摸到了技术变成生意的门道。

热闹没持续多久。2000年之后，美国光通信泡沫破裂，大批公司倒下，资本避之不及。据投资界报道，2002年，业内一位企业家曾这样劝告跃跃欲试的周厚健：“千万不要碰光，碰光必死。”

周厚健没有听进去。他在美国遇到了黄卫平，两个人都认定这个产业还有明天。于是海信和黄卫平的TransLight在2002年合资成立了美国宽带，第二年又在青岛成立了青岛宽带，这两家就是纳真科技最早的业务主体。

海信负责资金、厂房和管理体系，黄卫平负责技术和团队，这种科学家搭档实业巨头的组合，放在二十多年前算得上相当超前。此后十年，这家公司靠收购一点点补齐自己的短板。2011年收购东莞新科的数通业务，2012年收购美国LigentCom获得FP及DFB激光器技术，将业务拓展至光芯片市场，2013年又通过收购Multiplex的资产，拿到了电吸收调制激光器及可调谐激光器技术。

到了2017年，海信宽带在一个细分领域已经做到了头部。那年年底，它的接入网光模块凭借连续6年稳居全球市场占有率第一。而纳真科技也不再是当年的样子。2025年，按全球光模块收入计算，它在全球专业光模块厂商里排前五，市场份额4.0%，在中国市场排第三。它是国内首批批量生产800G和1.6T光模块的厂商之一，正和客户一起开发6.4T NPO光引擎和12.8T XPO光模块，支持NPO及CPO技术的ELSFP光源模块也已经率先进入初期商业化。芯片那一头，75mW、100mW的CW-DFB激光器芯片和100G EML激光器芯片已经做了出来，更高功率、更高速率的型号还在研发。从芯片设计、晶圆加工到封装测试，纳真搭起了一整套IDM能力，产能分布在青岛、江门、泰国和美国四个基地。

嘉御在2017年5月投资了海信宽带，同年的夏天，在硅谷的一张桌布投影前展开的战略讨论，到九年间累计百余次的内外部会议，嘉御资本始终陪伴在侧，见证了纳真科技从光通信领域的深耕者，一步步成长为全球光互联行业的领军企业。

卫哲在上市仪式前谈到这段经历时说，嘉御见证了团队攻克光芯片难关、量产800G与1.6T光模块、进军AI算力市场的每一步跨越。他更看重的是“黄卫平博士及其团队二十余年专注光通信领域”的坚持。

在嘉御内部，纳真被当作“赋能型投资”的样本。公司决定走自研光芯片这条路时，嘉御站在了支持的一边。那是一个投入大、回报慢、很多同行不愿碰的方向，事后回头看，恰恰是这个决定，让纳真科技在今天的行业里多了一张底牌。除此之外，嘉御还帮忙协调上游关键芯片的供应，引入具有全球视野的管理人员，再通过中高层培训和股权激励，把组织和治理慢慢理顺。

这些事单拎出来都不算惊天动地。可九年叠在一起，就是一家公司从单项冠军走到全球领先的完整路径。

从家门口的光猫，到数据中心的机柜

很多人家里的光猫里，都装着一个小小的光模块。接入网、传输网、5G基站，这些是海信宽带起家的地方，客户以运营商为主，订单来自集采，规模稳定，但价格压力一年比一年大。2017年的海信宽带，收入的大头就来自这里。真正让光模块身价暴涨的，是后来的数据中心，尤其是大模型出现之后，GPU之间、服务器之间对高速互连的胃口大到惊人。纳真后来的故事，核心就是从运营商的机房走进了互联网大厂的机柜。

数通市场的门槛远比外人想象的高，送样、验证、小批量、放量，每一步都要熬。好在熬过去之后，曲线陡了起来。2025年，纳真的收入从前一年的50.87亿元跳到83.55亿元，三年复合增速超过40%。2025年上半年，纳真科技数通光模块解决方案实现收入27.41亿元，同比增长237.15%，占收比为65%。到了2026年上半年，数通的占比进一步升到69.4%。公司半年营收53.93亿元，同比增长27.91%，已经超过2024年全年，净利润6.56亿元，同比增长28.76%。一个曾经靠传统电信光模块供应商公司，完成了向AI算力基础设施核心供应商的战略转型。

光模块行业有个说法，模块是组装出来的，芯片才决定谁说了算。这两年AI需求集中爆发，上游高端光芯片一度紧缺，能不能拿到芯片、拿到的成本高不高，直接决定了模块厂的交付能力和毛利。

纳真是全球少数同时具备模块和芯片研发量产能力的企业，这在今天成了它最被资本市场看重的标签。这次募资的用途也说明了这一点，所得款项净额中约25.1%用于扩大光模块及光芯片产能并提升产品线自动化程度，另有超过一半投向新产品和新技术研发。此前在2025年第三季度，公司还专门募集了约10亿元，用来提升光芯片的研发和产能。当年嘉御支持自研芯片的那个决定，到这里算是结出了果子。

一束光之后，是一张网

卫哲讲AI，AI写代码、生成视频，是车上装的货；大模型是一辆谁都没见过的新车；算力硬件是路。“货决定了车长什么样，车决定了路该怎么修。可这条路，当年只能用能找到的最好材料先修上。”在他看来，HBM不是为AI发明的，英伟达的GPU也不是，第一代技术几乎都诞生在AI之前，是车突然开了过来，路才被迫重修。

纳真就是这样一段先修好的路。2017年嘉御投它的时候，没人知道大模型时代会来，更没人想到光模块会在几年后被捧成“AI基础设施”。

嘉御资本前沿科技基金创始合伙人方文君表示：“算力时代的竞争，最终是互连能力的竞争，光互连是AI基础设施中确定性最强的环节之一。”嘉御的科技投资版图，被拆成运算力、存储力、传输力、电力的四“力”协调的AI基础设施整体解决方案，纳真是传输力这条线上最早也最重的一颗子。

其实在5G还是热门话题的年代，嘉御就已经在这条线上动手了，先后投资了纳真科技（原海信宽带），后来又投了博升光电，用嘉御当时的说法，是为了进一步完善在5G产业链的布局。那时候没人把这些项目和AI联系在一起。

嘉御内部把光互连的布局按代际来划分。纳真属于第一代，技术在大模型之前就已成熟，因为大模型的规模化部署而迅速放量。

往后是所谓的“1.5代”，这类技术早就存在，只是现在才等来商业化的窗口。嘉御投的羲禾科技做高速硅光芯片，是全球前三的玩家，海外收入占比超过七成，和全球高速光模块领域光无源器件的龙头企业迈时光电一起，都在推进IPO。博升光电则面向近封装光学（NPO）推出了200G单通道垂直腔面发射激光器（VCSEL）。再往前一步，是为大模型原生设计的第二代技术。嘉御布局了奇点光子，专攻下一代数据中心GPU与GPU、GPU与CPU之间的光互连芯片。方文君说，这些企业和嘉御投的端侧算力、新型存储、AI基础软件公司放在一起，会拼成一套有自己特色的国产AI基础设施方案。

这套打法在嘉御内部有个说法，叫“占赛道”，而不是“赌赛道”。押的不是某一家公司能不能成，而是一个环节里跑得最快的那几个位置。

支撑这种打法的，是一套颇有嘉御特色的习惯，叫“先咨询、后投资”。嘉御科技赛道投的项目里，大约八成在被投之前根本不在融资阶段。正式出手前，团队往往会先带着企业把上游供应链走一圈，看看订单量真上来的时候，供应链能不能跟得上。

回到那张投影桌布。九年前在上面描绘的，是一家光模块公司的未来，也是嘉御科技投资最早的一段路。如今车已经开过来了，路也越修越宽，从一束光，慢慢铺成了一张网。