出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

九州通正在想办法把生意里占用的钱腾出来。

这家国内最大的民营医药流通企业，一头连接药品和器械厂商，一头连接医院、药店与诊所。每年上千亿元的商品经由它的网络进入终端，但下游账期普遍较长。

维持这套网络运转本需要持续投入资金，而在应收账款高企、有息负债规模较大的情况下，公司一边通过新的融资和资产盘活工具补充资金，一边继续把业务延伸至器械、中药、医美等利润空间更大的领域。

融资工具越来越丰富，业务线越来越多，九州通要解决的关键问题却没有变：如何在继续扩大生意的同时降低债务水平？

1、营收增长，负债高企

2026年上半年，九州通实现营收872.79亿元，同比增长7.61%；归母净利润12.01亿元，同比下降16.95%。按归母净利润与营收计算，利润率仅为1.38%。

利润下滑与去年同期的高基数有关。2025年上半年，九州通以武汉东西湖现代医药物流中心为底层资产发行公募REIT，募集资金11.58亿元。

简单来说，公司将原本沉淀在仓储物流设施中的资产装入REIT并向投资者出售基金份额，由此提前回收一部分资金，同时确认相关收益。最终该REIT项目在2025年一季度实际确认收益4.38亿元，因此去年同期利润中包含了这笔一次性收益。

不只是九州通，大型药商普遍面临利润增长压力。

2026年上半年，国药控股、上海医药归母净利润也出现下降，只有华润医药仍保持增长。后两家拥有的医药工业业务，使其集团利润还受到自有药品表现的影响。对以流通为核心的九州通而言，周转效率直接影响利润。

横向来看，九州通的杠杆水平偏高。截至2026年6月底，九州通负债合计835.96亿元，较去年末增加约40.56亿元，资产负债率从68.33%升至69.22%。

同期，国药控股资产负债率约为66.23%，上海医药为61.46%，华润医药约为59.46%，均低于九州通。

在四家头部医药流通企业中，九州通也是唯一的民营企业。相比拥有央企或地方国资背景的同行，其融资更依赖自身信用和市场化渠道。截至2026年中，九州通短期借款达到153.80亿元，比去年末增加39.15亿元，增幅约34%。

九州通向「子弹财经」表示，短期借款有所增加，主要是为满足公司日常业务经营、支付货款的资金需求。

九州通账上现金不少，但真正能够自由调配的空间并不宽裕。根据2026年中报，公司货币资金达到218.63亿元，其中110.68亿元处于受限状态，主要用于承兑汇票、信用证保证金等，现金及现金等价物约107.95亿元。

同期，九州通的短期借款和一年内到期的非流动负债合计就约161亿元。

更重要的是，2026年上半年经营活动净流出27.81亿元，而筹资活动净流入57.16亿元，最终现金增加更多依靠融资端补充，而不是经营端自身回笼。

（图 / 九州通2026年中报）

今年8月底，九州通公布新一轮优先股发行方案。拟募资不超过28亿元，其中最多20亿元用于偿还银行贷款及其他有息负债，其余不超过8亿元补充流动资金。与继续增加银行贷款相比，优先股有助于降低账面杠杆。

此前，九州通已在2024年发行17.9亿元优先股，在2024年底引入Pre-REITs资金盘活仓储资产，2025年又完成公募REITs上市。此次再度发行优先股，相当于继续从传统银行借款之外寻找更长期的资金来源。

可以说，公司近几年几乎把能够盘活资产、拉长资金期限的工具逐一用上。在千亿元规模的低利润流通生意里，九州通必须不断把沉淀在仓库、应收账款和资产中的钱腾挪出来，尽可能“化掉债务”，以维持这个庞大体系的运转。

2、加速盘活应收账款

对医药流通行业来说，医院回款速度慢是造成其长期存在资金压力的重要原因。

目前，公立三甲医院账期普遍在120—180天左右，县域及基层医院则可能超过半年。截至2026年6月末，九州通应收账款约356.72亿元，虽然同比下降3.01%，但仍然是一笔巨大的数字。

如何把尚未收回的医院货款提前变成现金，也成了大型药商的一门日常功课。

今年8月，九州通拟与民生银行武汉分行开展总额度不超过22亿元的国内无追索权卖方保理业务。此前6月10日，公司已发行10亿元应收账款资产支持票据，票面利率1.75%，通过向发行载体转让应收账款回收资金。

保理的最重要目的是提高资金使用效率，可以理解为提前出售一笔未来收取的货款。九州通把符合条件的应收账款转让给银行，按约定支付成本后先拿到钱，账款到期医院等付款方再向指定账户付款。

九州通并不是唯一这么做的药商。事实上，医药流通企业利用保理盘活医院应收账款已经相当普遍。

例如，主要客户为基层医疗机构及县域医院的重药控股，2024年曾为旗下重庆医药及子公司设置不超过70亿元的无追索权保理额度，而2023年末，其无追索权保理融资余额已经达到58.35亿元。

国药体系也长期使用类似工具。国药控股2025年度披露的关联方应收账款保理金额达到约55亿元，旗下国药股份也明确表示，需要在等待客户回款和支付保理贴现费用之间动态权衡。

九州通此次采用的是无追索权保理。简单来说，无商业纠纷的情况下，如果医院因自身信用原因未能付款，相应坏账风险主要由银行承担，药商则可以提前回笼资金，并转移部分信用风险。

因此，付款记录稳定、信用较好的医院更容易获得额度，账期更长、回款更慢的县域及基层医院则更难被接受。也就是说，真正回款最困难的那部分应收账款，反而未必容易通过保理盘活。

不过这一工具的规模仍然有限。以九州通约360亿元应收账款作粗略比较，22亿元额度约相当于其6%。

另外，保理的实际落地金额未必会达到22亿元的总额。即便充分使用，也只能覆盖部分资金占用。新增赊销持续发生，旧账提前变现后，应收款仍可能随着业务扩张重新积累。

保理与此前的资产支持票据都能提高资产流动性，但更长期的改善仍有赖于结算提速。

这一问题近两年已经开始从制度层面推进解决，到2025年底，全国已有29个省份开展医保对集采中选企业直接结算，相关货款原则上可从过去至少半年缩短至交货验收合格后次月底前。

与此同时，医院自身的医保回款也在提速。2025年全国所有统筹地区均已启动医保基金即时结算，截至2026年上半年，即时结算已覆盖31.55万家定点医疗机构。

只有下游回款真正加快，公司对保理等工具依赖才可能随之下降。相比不断增加新的融资手段，这才是九州通“化债”更根本的一步。

3、向新业务寻找利润

在处理存量资金占用的同时，九州通也在寻找利润空间更大的业务。

分销仍是九州通最核心的生意。2026年上半年，分销分部收入达到832.04亿元，占集团总收入的95.33%，但毛利率只有7.16%。拉长时间看，这一指标已经从2023年的7.54%降至目前的7.16%。

九州通需要在既有供应链和终端网络上，增加毛利率更高、服务附加值更强的业务。从2026年中报来看，医疗器械、中药和医美这三个重点方向已经越来越清晰。

医疗器械体量最大，公司中报披露该业务的营收同比增长15.03%，但并未披露确切的营收数据。若按照2025年医疗器械板块全年393亿元的收入估计，今年上半年该板块收入或达224亿元。

（图 / 九州通2026年中报）

其中，器械总代品牌推广业务收入37.20亿元，涉及大外科、心脑血管介入和体外诊断等领域，合作厂商包括强生、雅培等。九州通向「子弹财经」表示，该业务净利率高于商业分销业务。不过，医院器械业务同样绕不开较长账期。

这也是头部药商共同寻找的增量市场。国药控股早已将器械分销列为核心业务之一，并通过国药器械覆盖设备、高值耗材、IVD及院内供应链服务；上海医药、华润医药也均建立了专业器械平台。

国药控股目前仍是这一市场中体量明显更大的玩家，其2026年上半年器械分销收入达到568.54亿元，占总营收19.25%。

九州通的中药业务上半年收入35.9亿元，同比增长26.86%。九州通通过九信中药向药材采购、饮片生产和终端服务延伸，逐步增加自有产品及加工业务。

截至2026年6月底，九信中药已在全国布局24个道地药材企业、13个GMP认证现代化饮片企业、31家智慧中药房，销售网络覆盖全国33万家药店和5万多医疗客户。

九州通向「子弹财经」披露，中药业务是九州通重点发展的战略板块业务，从中长期看，中药业务具备成长为公司新的增长支柱的基础和潜力。

医美供应链增速更高，九州通这部分业务的2026年上半年含税销售额达到9.62亿元，同比增长64.99%。截至今年6月底，公司合作医美服务机构达到14405家，既有仓储配送和机构服务经验，有助于九州通承接医美产品分销。

这项业务的优势在于，单一品牌通常只能提供自己的产品，供应链企业可以集合多个品牌，满足机构不同采购需求。

九州通还通过九州美谷进入面向消费者的医美服务。后者旗下拥有连天美、维多利亚等机构，2026年上半年医美业务收入2.63亿元，毛利率48.92%。

这些业务已经带来增量，但中药与医美相对集团体量仍较小，器械又未脱离医院回款约束。扩大规模还要争取上游代理权与终端客户，采购、配送和资金能力同样是其他大型药商参与竞争的基础。

不久前，九州通甚至开始把渠道能力延伸到母婴消费。7月底，贝因美宣布与九州通旗下好药师深化合作，母婴营养、婴幼儿食品等产品将进入九州通零售药店体系；9月，双方相关合资公司完成注册。

此前九州通已为贝因美提供电商代运营服务，此次合作则进一步延伸至线下渠道。九州通向「子弹财经」表示此举是“完善公司经营品类结构，丰富大健康消费场景，进一步探寻渠道与品牌协同路径”。

对九州通而言，下一步更有分量的变化，是新业务留下的利润与现金足以支撑扩张，使新增销售不再伴随同等程度的借款增加。届时，连续几年的融资与转型，才可能真正体现为更好的盈利质量，以及更轻的资产负债表。

*文中题图来自：九州通官网；文中未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。