北京
作者|碧山
来源|博望财经
9月29日，本末科技将在港交所挂牌，股票代码6731，顶着"全球直驱第一股"的名头，发行价21.6港元，募10.8亿港元。招股书里写满了物理AI、具身智能、人形机器人这些最热的关键词，但把收入结构拆开看，这家公司今天端上桌的饭，其实是扫地机器人做的——它的直驱动力模组，最大的客户名单里是科沃斯和追觅。机器人淘金热里，先把铲子卖上市的公司出现了，只是这把铲子目前铲的还不是人形机器人的矿。
01
卖水人的账
先看本末科技的生意本质。机器人这个行业，所有人都在赌谁的整机能赢，而本末赌的是另一件事：不管谁赢，机器人都得有关节。它的直驱动力模组，就是把电机、编码器、驱动器集成在一起的机器人关节——截至今年6月底，累计出货超过500万套，是全球唯一做到这个量级的直驱模组厂，上半年又卖出570万套，装进了超过750万台机器人。按收入算，它在中国消费机器人直驱模组市场排第一，全球前十大消费机器人厂商里有四家是它的客户。
这门生意的报表走势很健康：营收从2023年的1754万元涨到2025年的2.82亿元，两年翻十几倍，毛利率从13.5%爬到20.7%，经调整净亏损率从300%以上收窄到13.7%——还没盈利，但亏损收窄的斜率是机器人公司里少见的。它做了两件聪明事：把轮足机器人整机当试验场，刑天、TITA这些网红机器人在极端工况里替模组做压力测试，技术跑通了再对外卖模组；模组量产后成本摊薄，又反哺整机竞争力。整机是招牌，模组才是生意。
02
直驱与减速器：一场没打完的仗
本末科技讲的核心故事，是"干掉减速器"。过去几十年，机器人的关节都要经过减速器传动，机械损耗大、响应慢、故障率高；直驱方案是电机直接驱动负载，零件更少、噪音更低、寿命更长。这个方向不是没有对手——谐波减速器阵营的日子其实过得更好：绿的谐波已经进了特斯拉Optimus供应链，人形机器人谐波减速器国内市占率六成以上，一季度净利润预增超过26倍。
两条路线的分野其实很清晰：谐波减速器扭矩密度高、能扛重载，守的是人形机器人的膝盖和髋关节；直驱电机的扭矩密度有物理极限，目前难以突破150牛·米/升，守的是轻载、高频、安静的场景——恰好就是扫地机、送餐机器人这些消费级产品。宇树G1用直驱电机完成了空翻，说明直驱在运动性能上能打；但要说直驱全面取代减速器，现在还早。这不是一场你死我活的战争，是各守一段的划界。
03
李泽湘的第N个IPO
本末科技身上另一个看点，是它的出身。创始人张笛1994年生，北理工本科，港科大硕士师从李泽湘——那位"硬科技创业教父"的XbotPark体系已经孵化了265家硬科技公司，云鲸、海柔、正浩都出自那里。本末2020年4月拿的第一笔投资是30万元，来自李泽湘的松山湖机器人研究院；当年年底投后估值3000万元，五年后走完12轮融资、吸金6.5亿元，股东名单里有北京国资（持股21.06%，为第二大）、联想系、君联、商汤、小鹏的基金。32岁的张笛，有望成为港股最年轻的白手起家实控人。
不过股东名单豪华不等于报表硬气，两个数字需要泼点冷水：公司至今没有盈利，上半年经调整净亏损率还有13.7%；海外收入占比只有1.7%，所谓"全球化"基本还没开始。这意味着"直驱第一股"当下的估值，主要是给国内消费机器人的景气度和人形机器人的想象力定价，而不是给现有业绩定价。
所以本末科技这门IPO的正确读法是：它是机器人产业链里少见的"离盈利最近"的卖水人，这是它的价值；但它招股书里的叙事重心和收入结构之间，还隔着一段距离——物理AI的故事讲的是人形机器人，报表里的出货大头是扫地机器人。
挂牌之后值得盯的三个点：首日定价能不能守住，人形机器人厂商什么时候出现在它的前五大客户名单里，以及海外收入什么时候从1.7%变成两位数。在那之前，先记住一件事：淘金热里最先富起来的总是卖水的，但卖水人的天花板，取决于金矿到底出不出金子。
（风险提示：本文仅为产业与公司分析，不构成任何投资建议。）
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