央行购金

央行购金和基金购金是解释金价与实际利率背离的两个变量，Q2央行需求强劲（图表12）。我们认为各国央行尚未完成将储备从美元分散投资至黄金的进程。包括中国、日本、沙特阿拉伯、韩国、新加坡、巴西、墨西哥和阿联酋在内的多个外汇储备规模较大的国家，其黄金储备占比仍低于10%，仍有进一步增持的空间。

世界黄金协会2026年央行黄金储备调查中，各国央行对黄金的态度依然明显乐观，约89%的央行预计未来12个月全球黄金储备将增加，今年更是有创纪录的45%的央行表示将增持自身黄金储备，几乎没有央行预计黄金储备会下降。

其背后的原因众所周知，黄金在危机中保值，还能起到对冲通胀的作用。此外黄金越来越被视为抵御地缘风险的保障，约74%的央行预计未来五年美元持有量将下降，而黄金在储备中的占比则会上升。在资金来源方面央行的选择较为均衡，约一半计划通过本币国内项目购买黄金，约38%的央行打算通过出售其他储备资产来为购金提供资金。

分析：之前已经说过，购买黄金的资金有两类，一类是对实际利率敏感的短线资金，他们属于追涨杀跌的墙头草，锚定区区2%的实际利率进行操作，另一类是长线资金，这类资金是为了战略配置和数以倍记的长期收益率，那自然不会被2个点的实际利率影响购买决策。

央行就是这类长线资金的代表，央行购金是为了对冲交易对手风险（即特殊情况下美元被冻结的风险，比如俄乌战争爆发后的俄罗斯美元资产被冻结），所以央行的购金完全不受美联储加息的影响，甚至是越跌越买。而且从目前美债和地缘风险趋势来看，未来央行购金的空间仍然比较大。

说实话央行只是先知先觉而已，等后面美债问题慢慢暴露出来，地缘风险频率和强度逐步放大，各类机构也会开始加入购金队伍，最后蔓延至个人增加黄金配置。而目前央行购金已经持续了四年，离目标仓位大概还有40%的距离，但是机构和个人的黄金配置率还很低，未来空间是巨大的。

ETF 资金流向

尽管ETF的资金流向通常与实际利率变动呈负相关，但我们的分析显示，即便实际利率保持不变，黄金ETF仍会迎来约170吨的资金流入。采用相同的回归模型，若未来12个月美国10年期实际利率上升50个基点，黄金ETF仍将实现约25吨的小幅净流入，即每季度约6吨。

世界黄金协会7月和8月的ETF资金流动数据显示，黄金ETF出现资金流入，事实上尽管实际利率上升且市场对美联储进一步加息的预期不断升温，8月黄金ETF持有量仍达到了最高水平（图15）。ETF需求的这种韧性或许有助于解释，为何黄金在8月表现强劲，以及即便在美联储9月加息后，其价格仍有上涨空间。

分析：从黄金ETF流向就可以看出，一些聪明的机构和富豪资金早就开始顶着加息预期逆市买入黄金，这些资金是真正做长期投资或者风险对冲的，目标是数以倍计的盈利。从这个角度上看，目前美联储加息正在把短线资金慢慢洗干净，长线资金乘机完成低成本建仓，从筹码结构上说是比较良性的，等高油价等利空因素消除后行情大概率会走的比较顺畅。

与工业大宗商品不同，黄金价格并非由传统的年度供需关系驱动，而更类似于一种货币，其价格主要受实际利率以及央行购金行为影响。实际利率上升会导致ETF资金流出，2022年至2024年中期出现的例外情况，是源于央行大规模购金（2022年俄罗斯资产被冻结以来）。将2010年以来各国央行和ETF基金的季度净需求与金价变动绘制成图，可发现二者存在显著的正线性相关关系（图表17）。

分析：这一段说的是黄金和其他金属的区别，黄金因为工业用途很少，所以基本就是金融品定价。举个例子，比如铜也会受到美联储利率政策的影响，但铜的下游需求很固定，工厂等着铜料开工，晚一天都不行，所以铜价对金融条件并不敏感。

而黄金就不存在这种需求的约束，我觉得今天金价太贵完全可以等到几个月后买，所以黄金对于利率的敏感性就会比其他有色金属高很多，盘面上的表现就是波动很大。

由于截至8月黄金ETF持仓保持不变，即便市场已将政策利率大幅上调的预期计入价格，在今年年底前将黄金ETF持仓维持不变仍是合理的。假设央行季度购金量略低于2026年一二季度的均值（约170吨），那么2026年的季度购金量均值将为150吨，代入我们的线性回归模型，可推算出2026年黄金名义均价约为每盎司4500美元（见图表18）。随后我们假设2027年和2028年的季度净需求逐步恢复正常，并在2030年之前趋于稳定，得出2030年金价预测为每盎司5700美元。

长期来看，美国财政赤字不断扩大，净利息成本大幅上升（见图19）意味着去美元化的压力不太可能很快消散，这一结构性趋势应会在未来持续为黄金需求提供有利的支撑背景。

分析：上面做了一个小测算，预测2030年金价在5700美元，这种测算没必要追着目标价不放，因为目标价都是不准的，我们只需要看金价的方向和背后的逻辑。比如美债不可持续，后续QE/YCC等是确定性事件，所以五年十年维度看黄金肯定是涨的，至于涨到多少没必要去算，你也算不出来，可能是他说的5700美元，也可能是15700美元。

供应与地上存量对比

最后提醒一下，黄金的化学性质极为稳定，数千年来一直被广泛认可为价值储存资产，原因在于其供给有限，这一点与陈年葡萄酒相似。因此相较于地上黄金储备，每年的黄金开采量几乎微不足道（见图22）。

分析：最后是供应端，其实研究矿业的供应端需要很强的专业背景，我也是搞了好久才搞懂未来黄金的供应量上不去的具体原因，大家只需要知道未来黄金供应量是上不去的，除非金价涨个十倍。