「核心提示」
你以为袁记云饺卖的是手工现包？看了招股书才明白：4773家店，99.5%是加盟，95%收入靠卖馅料，利润还得看猪价。

作者 | 陈法善

编辑 | 刘杨

吃惯了预制菜、速冻水饺，你是否也怀念那一口手工现包的水饺？这一看似不起眼的需求，催生出袁记云饺近5000家门店的规模。

袁记云饺的标志性装修，是在透明厨房里，食客隔着玻璃能看到技师熟练地现包水饺，仪式感拉满。但鲜为人知的是，为了保障饺子的口味和品质，袁记云饺的馅料、面皮是中央厨房做好后再运到门店，门店只负责包和煮。相比之下，街头常见的东北水饺“苍蝇小馆”，面皮通常是店家现场手擀，风味和口感更突出。

这一操作大大加速了袁记云饺的扩张速度。2023年初，它还只有1990家店；到2026年5月，已经开到4773家，三年多增长到约2.4倍，成了中式快餐里门店数最多的品牌之一。

但奇怪的是，它的利润和开店速度经常反着来。招股书显示，2024年，袁记云饺新开1057家店，收入涨了26.4%，净利润却下滑15%，经调整净利润也几乎原地踏步；2025年，新开店降到771家，收入只涨9.1%，净利润反而大涨39.9%，经调整净利润增长45.6%。

扩张的门店，反向的利润，为什么会有这么大反差？

1、非典型的利润

9月29日，袁记云饺母公司袁记食品通过港交所聆讯，若顺利挂牌，将成为港交所“饺子云吞第一股”。但翻开招股书，一个更真实的袁记云饺浮现出来，在4773家门店里，直营店只有23家，加盟店占比99.5%。

在很多人印象里，连锁餐饮要么靠直营门店赚消费者的“伙食费”；要么赚加盟商的进货差价、加盟费，收入规模与门店数直接挂钩。袁记云饺属于后者，且更加“偏科”。招股书显示，2025年，袁记云饺超过95%的收入来自销售馅料、面皮、调味料等货品，买家主要是加盟商；加盟服务收入占比不足5%。

这也是蜜雪冰城、杨国福等加盟连锁品牌常用的模式。对这类品牌而言，门店更像是分销网络，每多开一家店，就多一个持续采购食材的客户。这与海底捞主要靠直营门店赚消费者餐费有本质区别。从这个角度看，与其说袁记云饺是一家餐饮公司，不如说是一家以加盟门店为渠道的食品制造与分销商。

这一模式加快了袁记云饺扩张速度，但也限制了其盈利能力。招股书显示，袁记云饺毛利率常年徘徊在25%左右，比同样靠向加盟商卖货赚钱的蜜雪集团（2025年约31%）还低几个百分点。至于海底捞、小菜园等直营品牌60%以上的毛利率，并不能直接拿来比：直营餐厅的毛利只扣除食材成本，房租和人工都计在毛利之下；而袁记云饺赚的是向加盟商供货的批发差价，毛利率天然偏低。

这种收入结构，决定了袁记云饺的利润曲线和门店扩张速度并不直接相关。如2024年，新开门店1057家，扣除254家关店后净增约800家，门店数增长约四分之一，收入增长26.4%至25.61亿元，年内利润却从1.67亿元降到1.42亿元，下滑15%。利润下滑主要来自费用端，招股书显示，股份支付费用从830万元增至3809万元，剔除这类因素后，经调整净利润基本持平。

2025年，新开门店进一步放缓至771家，收入增速降到9.1%，经调整净利润却大涨45.6%至2.62亿元，主因是猪肉价格回落，毛利率回升至24.9%。这一逻辑在2026年体现得更明显：前5个月，受益于猪肉等原材料价格下行，毛利率升至28.4%，经调整净利润同比大增164%。

究其原因，在于原材料占销售成本的比例长期在八成以上，如2025年占比就达86.3%，导致袁记云饺的利润弹性，更多受上游农产品价格周期影响。这和海底捞有本质区别，后者的利润取决于翻台率、客单价和门店运营。

随着袁记云饺门店规模大幅扩张，加盟商收益变差、食品安全风险等副作用开始显现。如2023年，每间门店每日平均GMV为5394.4元，到了2025年，降至4687.6元，降幅13.1%。每单的客单价从2023年的26.1元降至2025年的22.5元。不论是每日流水，还是客单价看，带给加盟商的收入在变薄。2026年前5个月，单店日均GMV虽同比回升12.1%至4627元，但仍明显低于2023年水平。

与此同时，外卖GMV占门店总GMV的比重，由2023年的32.7%升至2025年的45.3%。由于外卖需要向平台支付佣金，即便GMV相同，外卖单实际到手金额也要低于堂食。外卖占比提高，也会侵蚀加盟商的净收益。

因此，如何在扩张与单店盈利、品控安全之间找到平衡，仍是“饺子云吞第一股”需要解决的问题。

2、加盟模式还能持续多久？

在连锁餐饮品牌中，常见的模式主要分直营、加盟、混合三种。其中，直营由品牌方自己投资开店、运营，重资产、慢扩张、品控强。加盟由品牌方输出品牌和供应链，加盟商投资开店，轻资产、快扩张；混合则两者并行。

直营巨头的天花板在2025年已经清晰可见。海底捞全年收入仅增长1.1%，净利润下滑14%，接待人次减少3100万。重资产的模式决定了，海底捞要自己扛翻台率、客单价、人力成本和租金，在消费者趋向保守的当下，扩张速度有限。

拥有肯德基、必胜客品牌的百胜中国则走混合路线，在1.8万家店的体量下，2025年收入仅增长4%，经营利润增长11%主要靠利润率提升而非规模扩张。这说明快餐市场的存量竞争已经白热化，即便有知名品牌和运营效率的加持，收入也只能挤出个位数增长。

真正高增长的是加盟阵营。2025年，蜜雪冰城收入增长35%、净利润增长33%；袁记云饺经调整净利润增长45.6%。它们的核心武器不是赚加盟费，而是用极致低价提供高性价比的产品。例如，蜜雪冰城一杯柠檬茶、奶茶只要几块钱，靠大规模采购和自有工厂把成本压到极致。袁记云饺15元左右的起售价，不仅能手工现包，价格也低于不少竞品。低价带来高销量，进而拉动采购，当规模扩张时，采购和生产成本被摊薄，利润才有变厚的空间，前提是原材料价格不“拖后腿”。

但这种模式也存在结构性矛盾。品牌方要增长就要多开店，但密度过高会导致同品牌内耗，关店增加，反过来减少食材复购。2024-2025年，袁记云饺分别关店254家、216家；2026年前5个月，闭店数已达110家。

更值得玩味的是资本市场的态度变化。蜜雪冰城在2025年3月上市时，公开发售超额认购5258倍、冻资1.84万亿港元，刷新港股历史纪录，首日大涨43%，市值逼近1100亿港元。但如今，蜜雪冰城市值较2025年6月的高点缩水近七成，股价已跌破发行价，2026年中报净利润同比下滑14.7%。

市场用脚投票说明，当增速放缓、利润回落，“门店即客户”的故事也会退潮。袁记云饺此刻进场，恰好站在资本对这类模式重新定价的当口。

3、新的增长曲线在哪里？

对袁记云饺而言，扩张不是选择题，而是关乎生存。由于其超过九成收入来自向加盟商供货，若停止扩张，规模效应和成本优势或随之缩水。而持续扩张的前提，是赛道要足够宽。

袁记云饺确实踩中了确定性机会。从消费大背景看，眼下，高端餐饮疲软，大众快餐韧性最强。消费者不是不花钱，而是追求更高的性价比。袁记云饺15-30元左右的价格带，既覆盖了快餐堂食场景，又通过生食外带进一步拉低了消费门槛。招股书显示，袁记云饺会员超4900万、31.2%的复购率，表明有一定的消费黏性。

但袁记云饺真正的护城河，在于供应链，也是其投入最重的方向。招股书显示，袁记云饺运营6家自有工厂、24个自营仓库，82%以上门店位于仓库或前置仓200公里范围内。而供应链的成本需要门店规模去消化，但现实问题是，规模的天花板有多高？

蜜雪冰城能开到近6万家店，因为奶茶消费频次高、场景多，逛街、办公、外卖、社交都能覆盖。而饺子虽是主食，但多数消费者不会天天吃，社交、休闲等场景也难以覆盖，单一品类的天花板更低。袁记云饺把宝押在下沉市场和出海。

财报显示，三线及以下市场的收入从2023年的2.5亿元涨到2025年的5.4亿元，增长幅度远高于一、二线城市。但下沉市场也存在单店产出更弱、密度饱和更快等问题。在海外市场，目前袁记云饺在新加坡、泰国、马来西亚和英国只有41家门店，海外GMV占比也不高。上市募资后，海外供应链是袁记云饺的重点投向，但饮食文化差异、当地供应链重建和人力成本，决定了出海短期只是故事，难成业绩。

从模式上看，加盟供应链模式确实比直营更轻、更快，但规模不可能无限扩张。对一条腿已经跨过IPO的袁记云饺而言，真正的考验，不是能不能上市，而是当门店增速放缓、猪价红利消退时，供应链的利润还能不能撑住。