文 | 山上，作者 I 何简，编辑 I 张文

如果不出意外，我们或将在年底迎来有史以来规模最大的 IPO。

多家媒体报道称，Anthropic 正在谋求以 2 万亿美元估值上市，计划募资约 1000 亿美元。作为对比，今年 6 月马斯克将 SpaceX 与 xAI 合并后谋求的 IPO 估值，也不过 1.77 万亿美元。

但随着上市节点愈发临近，市场却开始质疑 Anthropic 的超高估值。在 Anthropic 最近举办的一场投资者交流日中，部分投资者转而以 1.5 万亿美元的估值水平衡量 Anthropic。

直接诱因是 Anthropic 增速不再。即便 Anthropic 在投资者交流日中透露，公司今年第三季度营收环比增速仍高达 45%，单季营收达去年全年的 3 倍有余，但较第二季度 147%的增速已大幅回落，令部分投资者感到失望。

华尔街对 Anthropic 的上市之路寄予厚望。某种程度上，Anthropic 的 IPO 直接反映整个 AI 产业的繁荣与否。如若上市不顺，也会影响其他公司的上市前景。此前，OpenAI 已将 IPO 推迟至明年。

Anthropic 仍在不断对外释放利好消息，为即将到来的 IPO 增加信心。他们在投资者交流日上透露，公司已在第三季度实现经调整后盈利。据此前媒体报道，去年 Anthropic 全年经营亏损超 80 亿美元。

截至目前，Anthropic 累计完成近 20 轮融资，累计融资金额高达 1250 亿美元。今年 5 月，Anthropic 宣布完成 650 亿美元的 H 轮融资，投后估值 9650 亿美元。

增长已经放缓

对于一家成立仅仅 5 年的初创公司来说，Anthropic 的增长可谓奇迹。

去年，Anthropic 全年营收不过 46 亿美元。但仅今年第一季度，单季营收就达到 47 亿美元，超过去年全年。第二季度，Anthropic 营收进一步增至 116 亿美元，环比增速高达 147%。半年时间，公司收入已经达到去年全年的三倍多。

Claude Code 的爆火功不可没。Anthropic 于去年 5 月正式对外开放 Claude Code，主攻编程场景，去年底以来迅速走红。

今年 2 月，Anthropic 对外透露，Claude Code 的年化营收已超过 25 亿美元，较年初翻倍以上。其中，增长更多来自于 B 端客户，企业订阅数量增至年初的四倍，企业使用贡献了超过一半的收入。

Claude Code

大客户的数量也在快速增加。今年 2 月，在 Anthropic 上年化支出超过 100 万美元的企业客户有 500 多家，4 月初已超过 1000 家。Anthropic 的年化营收也从去年底的约 90 亿美元，跃升至 4 月初的 300 亿美元以上，5 月初进一步突破 470 亿美元。

彼时，正值硅谷科技企业 Token maxxing 盛行阶段，包括微软、Meta、亚马逊等诸多科技公司在内部大搞 Token 排名，鼓励员工更多使用 AI 完成工作。但同时，这类举措也滋生了大量不必要的算力消耗，部分员工单月个人 Token 消耗甚至高达 2800 多亿。

Anthropic 在其中受益颇多，甚至一度面临算力紧缺局面。为满足需求，Anthropic 接连与亚马逊、谷歌、博通、微软和英伟达签下大额算力协议，并与 Fluidstack 合作建设数据中心。今年 5 月，Anthropic 又包下 SpaceX 的 Colossus 1 数据中心全部算力。

但进入第三季度，Anthropic 的增长明显放缓，营收环比增速降至约 45%，单季新增收入从第二季度的约 69 亿美元降至约 52 亿美元。

Anthropic 的年化营收增长似乎也不及市场预期。此前部分投资者曾乐观估计，Anthropic 年底年化营收或远超 1000 亿美元。但按照研究机构 SemiAnalysis 的估算，Anthropic 目前年化营收约为 740 亿美元。

Anthropic 称收入减少的部分原因是他们加强了对蒸馏的管控。此前，Anthropic 一直指控其他 AI 公司蒸馏自家模型，但这些蒸馏同时也带来可观收入。据《金融时报》报道，Anthropic 透露蒸馏相关收入约占营收的 5%—7%。

仅仅是归咎于蒸馏，似乎仍不足以解释 Anthropic 大幅回落的季度增速。部分市场分析认为，来自 OpenAI 及大量中国开源模型的竞争压力，可能才是导致 Anthropic 增速放缓的直接原因。

年初至今，OpenAI 持续更新模型及 Codex 编程工具，分流 Anthropic 增长最快的编程市场。与此同时，更便宜的中国开源模型进一步加大了价格压力，导致 Anthropic 及 OpenAI 不得不降价应对。

SemiAnalysis 分析师乔伊·布鲁克哈特（Joey Brookhart）对《金融时报》表示，过去三个月来，投资者一直在下调对 Anthropic 年化收入的预期。 “如今 Anthropic 已陷入双雄争霸的局面，而非上半年的一枝独秀。”

更庞大的算力开支

和过去 Anthropic 的管理层总是在各种场合强调 AI 的危险与隐忧不同，在这场投资者交流会上，Anthropic 的 CEO Dario Amodei 和 CFO Krishna Rao 重点介绍的都是公司的运营和盈利能力。

Anthropic CEO Dario Amodei

Anthropic 除了透露公司在第三季度实现经调整盈利外，同时也实现正向现金流。他们在算力上每投入 1 美元，就能获得 1.7 美元的收入。剔除股权激励费用后，公司该季经调整营业利润率为 11%。

一年前，Anthropic 的收入还远不足以覆盖开支。路透社获得的招股书显示，Anthropic 去年营收约 46 亿美元，经营费用约 126.5 亿美元，经营亏损超过 80 亿美元。其中，算力和基础设施支出约 73 亿美元，比当年全部收入还高。

算力是所有 AI 公司都绕不开的成本黑洞。为了维持技术领先，大模型公司们不得不投入庞大的算力训练成本，而随着用户规模和调用量增长，推理开支也在持续增加。国内已经上市的智谱及 Minimax 中，超过 7 成的研发投入都用于算力。

Anthropic 的算力开支更甚。据路透社报道，Anthropic 在招股书中披露，未来十年与六家合作伙伴的云服务、算力和基础设施支出承诺至少达到 5180 亿美元。其中约八成不可取消，或无论是否使用都需要付款。

谷歌和亚马逊占据了其中的大头。Anthropic 承诺在 2026 年 4 月至 2033 年 7 月期间向谷歌支付至少 1111 亿美元，在 2026 年 5 月至 2036 年 4 月期间向亚马逊支付 1100 亿美元。按照合同，即使实际使用支出不足，公司也需要补足差额。

与微软的协议涉及 314 亿美元，付款期从今年 11 月持续至 2033 年 5 月。此外，Anthropic 还承担约 1612 亿美元与博通相关的设备租赁义务，大部分同样不可取消。

Anthropic 试图向投资者们解释庞大算力开支的必要性。Anthropic 称，算力获取正成为人工智能发展的关键制约因素，未来对先进人工智能系统的需求很可能超过可用供应，并将“主要受限于算力的可用性”。

仅仅是目前 Anthropic 靠融资获得的累计约 1250 亿美元资金，仍不足以覆盖几乎天价的算力账单。Anthropic 的招股书显示，截至去年 12 月 31 日，Anthropic 的现金、现金等价物和短期投资总额仅为 202.8 亿美元。

在创纪录的 650 亿美元 H 轮融资后，Anthropic 想要获得更多资金支持，IPO 几乎已是唯一选择。按照此前媒体报道，Anthropic 计划募资规模达 1000 亿美元，将成为有史以来全球最大 IPO。

只是对于当前增速放缓的 Anthropic 来说，市场似乎已经不再愿意给出更高的溢价。