北京
核心观点：
1.大趋，小势。从关税到美元，再到科技，诸多宏大叙事贯穿过往一年的全球经济，并不断创造新的历史，引致金融市场与传统基本面的显著“背离”。不过，近期这些纷扰似现调整迹象。供给端的宏大叙事会持续还是逆转？对于需求端的传统基本面又意味着什么？
2.随着特朗普的支持率下降尤其是共和党在多地选举中失利，其未来工作重心或回归国内。通胀及“负担能力”问题（Affordability）已是美国民众的首要关切。关税对全球经济的拖累势必显著减弱。联储“鹰派降息”意味着美元未必单边贬值、甚至有阶段性走强概率。
3.历史来看，技术革新的发展往往经历从基础设施建设到软件及应用等历程。目前AI技术的上述渗透过程仍在进行，广谱的创新趋势短期难被证伪。与上轮互联网革命时技术单纯提升经济效率不同，本轮科技叙事还蕴藏大国博弈、国家安全等更丰富的战略内涵。
4.展望明年，随着中期选举临近，美国内因素将强化牵制特朗普，关税冲击更趋收敛。去美元化尚未逆转，但降息路径的曲折性或指向短期美元的双向波动。科技对市场风险偏好的影响或未终结。当然，我国微观主体感受最直接的仍是国内总需求及物价的改善与否。
正文：
从关税到美元，再到科技，诸多宏大叙事贯穿着过往一年的全球经济，并不断创造新的历史，引致金融市场与传统基本面的显著“背离”。不过，近期这些纷扰似现调整迹象。供给端的宏大叙事会持续还是逆转？对于需求端的传统基本面又意味着什么？
图1. 美国民众的首要关切是什么？
来源：Real Clear Polling，Data For Progress，YouGov
注：关注度为选择“通胀”为最重要问题的民众比例。
一、关税暂缓意味着什么？
随着特朗普的支持率下降尤其是共和党在多地选举中失利，其未来工作重心或回归国内。通胀及“负担能力”问题（Affordability）已是美国民众的首要关切。相应地，美关税对全球经济的拖累势必显著减弱。值得一提的是，贸易摩擦期间我国出口占全球份额依然彰显强势。
图2. 关税又如何？
来源：WIND，笔者测算
注：全球含41个主要经济体。
二、美元仍将弱势吗？
过往，利率能较好解释美元短期波动。但今年二季度以来，美加征关税，叠加联储独立性、汇兑安全性等担忧，导致美元呈现利率所不能解释的弱势。不过随着特朗普在各方面的“极限施压”有所收敛，美元的偏离或有缓解。联储“鹰派降息”意味着美元未必单边贬值、甚至有阶段性走强概率。
图3. 美元，回归基本面？
来源：Bloomberg，笔者测算
注：联邦基金利率为期货隐含的2026年底水平。
三、科技叙事持续多久？
历史来看，技术革新的发展往往都经历从基础设施建设到软件及应用等历程。目前AI技术的上述渗透过程仍在进行，广谱的创新趋势短期难被证伪。与上轮互联网革命时技术单纯提升经济效率不同，本轮科技叙事还蕴藏大国博弈、国家安全等更丰富的战略内涵。
图4. 本轮科技演绎到头了吗？
来源：BEA，笔者测算
注：基础设施含电力、通信和计算机设备、数据中心等，下游应用以软件为主。
展望明年，随着中期选举临近，美国内因素将强化牵制特朗普，关税冲击更趋收敛。去美元化尚未逆转，但降息路径的曲折性或指向短期美元的双向波动。科技对市场风险偏好的影响或未终结。当然，我国微观主体感受最直接的仍是国内总需求及物价的改善与否。
风险提示： 预期非线性变化。
【作者】
伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
高童、俞涛、徐谨智 ：长江证券研究员。
【近期研究】
1.，2025年11月6日
2.，2025年10月28日
3.，2025年10月19日
4.，2025年9月28日
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