3月24日，中国金茂发布2025全年业绩报告。

报告期内，金茂实现签约销售金额1135亿元，同比增长16%；行业排名升至第8位，创历史新高。盈利方面，全年毛利92.21亿元，同比增长7%，整体毛利率升至16%；股东应占利润12.53亿元，同比增长18%。

在许多房企的利润大幅下降的情况下，金茂的成绩不错。

所以，金茂的管理层宣布，公司已实现“活下来”的阶段性任务，下一步要“活得好”、力争“活出彩”。

不过，结合市场反馈、项目现状及行业趋势，会发现中国金茂在产品品控、区域布局、业务结构、盈利质量等方面，仍存在诸多亟待解决的隐忧。

在2024年，金茂就制定了一个“奋进计划”，计划从2025年到2027年解决80%的存量问题。

这意味着，至少到2027年底，金茂的核心任务之一仍是“清理旧账”。

在业绩发布会上，管理层提到，金茂积极推动存量盘活，2025年完成47个项目清盘，累计15宗土地、26个大宗资产实现盘活。

不过，盘活的本质是什么？是土地无法按原计划开发，只能通过收储、置换等方式“换血续命”。这15宗土地的盘活，恰恰说明金茂手中仍有大量“沉睡资产”等待处理。

汇丰研究在去年8月的报告中直言：市场更关注金茂清理旧有库存的能力。

2025年，金茂实现签约销售金额1135亿元，同比增长16%。在金茂的销售额强劲增长的过程中，新项目的亮眼表现，某种程度上掩盖了旧库存的沉重负担。但当这些旧库存以低于预期的价格去化时，对毛利率的拖累将持续显现。

如果结合毛利率的贡献点来看，这个问题则更为明晰。

2025年，金茂的毛利率提升至16%，同比增加1个百分点，开发业务毛利率由11%提升至13%。管理层将其归功于“金玉满堂”产品体系和核心城市布局。

这一毛利率水平是在“24年以来新获取项目净利率超10%”的支撑下实现的。

这意味着，如果剔除新项目的贡献，旧库存项目的毛利率可能更低。

除了存量压力与盈利隐忧，金茂寄予厚望的“第二增长曲线”，同样面临成长瓶颈。

品质服务、精品持有和建筑科技，被金茂定位为突破开发业务依赖、实现转型的核心抓手。

在2月份举行的工作会议上，陶天海还提到要加速第二曲线的发展，打造具有辨识度的领先品牌。

就品质服务而言，金茂服务实现总收入约为人民币36.68亿元，同比增加18.5%，但归母净利润为3.1亿元，同比下降18.8%。

另外，截至2025年底，金茂服务在管面积仅1.06亿平方米，同比仅增长5%，整体规模依然偏小。相较于碧桂园服务、保利物业等头部物管企业动辄数亿平方米的在管规模，差距显著。

同时，金茂服务自上市之初，便患有严重“依赖症”，其业务主要依赖母公司的项目输送，外拓能力薄弱，非金茂开发项目的在管占比偏低。

一旦母公司开发业务收缩，将直接影响金茂服务的增长后劲。

精品持有业务方面，金茂宣称持有物业总建面达436万平米，商业运营收入同比增长9%，酒店EBITDA同比增长31%，但整体规模依然有限，对公司整体营收的贡献占比偏低。

此外，在资产证券化领域，金茂虽有突破，推出了华夏金茂商业REIT这一成熟项目，但该项目主要聚焦商业综合体，酒店等其他持有业态的REITs探索仍处于起步阶段，资产盘活与增值的效率有待进一步提升。

看来，金茂的“第二曲线”仍处于规模薄弱和贡献有限的阶段，难以真正支撑公司从“开发为主”向“城市运营”的转型。

区域布局的过度集中，則是金茂面临的另一重潜在风险。

金茂2025年新获取21个项目，全部位于一二线城市，其中北京、上海投资占比高达66%。

金茂全年土地款为577亿元，这意味着仅京沪两地就投入了约379亿元。

一线城市确实是当前楼市最安全的选择，金茂在北京、上海的签约销售额均突破200亿元，印证了这一策略的成效。

但风险也随之而来：一旦京沪市场出现波动，或土地市场竞争加剧导致拿地成本上升，金茂的业绩将面临集中冲击。

而且，一二线城市土地资源稀缺，拿地成本持续高企，且市场竞争日趋激烈，想要维持现有的市场份额，需投入更多的资金与资源，增长难度持续加大。

此外，截至2025年末，金茂未售货值89%位于一二线城市，但一线城市仅占30%。换句话说，近70%的货值集中在二线城市。

这些二线城市能否在2026-2027年保持去化速度和价格韧性，是金茂未来两年业绩的关键变量。

毋庸置疑，金茂销售规模在增长、行业排名在提升、融资成本在下降——这些是金茂值得肯定的成绩，但对于一家“盈利同比增长18%”的公司而言，维持股息水平本该是情理之中。可金茂选择了不派末期息。

管理层或许有自己的考量：保留现金用于存量盘活和新项目获取。但在投资者眼中，这传递出了什么信号？