年初的时候我讲万华化学，当时算了一笔账，MDI涨价加上新材料放量，怎么也要贡献三四十亿利润，石化再来点降本增效，那么在量价齐升的情况下，今年200亿的利润可期。

当时还讨论了美国对中国的MDI反倾销调查问题，两件事现在都有答案了。

业绩的话上半年营收1193亿，同比增长31.26%，归母净利润100.63亿，同比增长64.35%，全年200亿问题应该不大。

因为二季度单季已经63.5亿了，MDI和TDI的价格三季度还在高位，欧洲的缺口短期填不上，只要下半年不出现系统性的价格大跌，200亿基本就稳了。

去年一整年万华的利润才125亿，今年半年时间就把去年大半年的钱赚回来了，化工行业低迷三年之后，万华总算是翻身了。

然后反倾销在4月8日美国商务部公布终裁，万华的倾销税率85.11%，其他中国企业159.04%，5月底美国国际贸易委员会裁定损害成立，反倾销令6月25日正式生效。

这个数字比之前我以为的累计41.5%关税高了一倍，不过对万华影响有限，他直接出口到美国的MDI本来就不多，而且匈牙利BC公司有40万吨MDI和25万吨TDI的产能，从欧洲产地直接供应欧美市场。

BC公司倒是有个新麻烦，匈牙利从今年1月1日起，对从事能源交易的公司加征31%的企业所得税，实际税率达到40%，这是半年报附注里面写的，虽然目前金额还不大，但这个坑以后会越来越大。

关税这东西，短期确实有效，但是如果没有强大的综合性底子，关税不管加多少，都是没用的，典型的就是欧洲的化工。

巴斯夫、科思创、亨斯迈三家已经在减产，2026到2027年合计关停70万到110万吨MDI产能，欧洲现有的MDI产能也就225万到250万吨，相当于直接砍掉一半，而且全球处于低负荷和停摆状态的MDI产能，已经有194万吨，接近全球总产能的两成。

关税挡不住的东西，最后都会变成万华的市场，我觉得万华可以把这句话挂在墙上。

当然他们的产能也在往中国搬，巴斯夫是跑得最快的，再比如科思创也在一边关停欧洲的老装置，一边6月底官宣在上海新建66万吨的MDI装置，身体还是诚实滴。

半年报里面万华自己的表述是，海外多地化工装置因原料紧缺、物流阻滞，供应链出现波动，全球聚氨酯供应总体偏紧，全球的供应缺口就是这么出来的。

这种时候比的就是供应链，毫无疑问，谁能比得过我们是吧。

万华上半年的境外收入570亿，同比增长35%，占比接近一半，他的海外收入之前已经连续下滑两年，从2022年巅峰的812亿一路跌下来，今年终于反弹了。

万华之前发布业绩预告的时候，我大概讲了一下，今天再讲一下具体的业务表现。

石化系列是这份半年报变化最大的板块，收入477亿，同比增长37%。

重点不是收入，是毛利率，去年同期石化系列收入349亿，成本350.6亿，毛利率是负的，今年毛利率回升到6.8%。

翻身靠的是乙烯一期装置的乙烷进料改造，1月8日完成，一次开车成功，整套装置开始大量吃美国的便宜乙烷。

乙烷是美国页岩气的副产品，中东的伴生气甚至直接烧掉，所以成本极低，欧洲用石脑油生产乙烯，完全成本大概885美元一吨，美国和中东的乙烷裂解生产乙烯只要200到350美元，差了两三倍。

所以这一改，万华的乙烯成本就和欧洲彻底拉开了，而且改造刚好在行业低谷完成，一投产就赶上全球缺货，欧洲的乙烯装置开工率跌到75%的历史低位，万华满负荷生产，此消彼长，石化板块的利润就是这么回来的。

可能有朋友会有疑问，为什么万华化学可以购买美国和中东便宜的乙烷，欧洲为什么不去买？为什么偏要自己用石油生产乙烯这种高成本方式？

原因很简单，人家欧洲是老牌工业国家，生产线几十年前就建好了，他们的主流方式就是石脑油裂解，炉管、换热器、分离系统是为重质原料设计的，不能随便直接烧乙烷。

如果要技改，长时间停产不说，投资也至少是几十亿欧元起步，还不如建新生产线，这多划不来，所以宁愿忍受高石脑油成本，降低开工率，也不去改造老装置。

当然他们新建的也有，比如英力士在安特卫普建Project ONE乙烷裂解工厂，投资50亿欧元，一切顺利的话也要2027年才投产，而且量并不大。

另外之前欧洲是可以买到俄罗斯便宜的石油，所以成本勉强也能接受，但是现在好了，石油成本被迫大幅度提高，这也是欧洲化工产能快速出逃的核心原因，混不下去了。

然后聚氨酯系列依然是利润的顶梁柱，收入449.6亿，同比增长22%，毛利率27.1%，去年同期是25.7%。

量价都有贡献，纯MDI上半年均价2万元一吨左右，聚合MDI从年初低点反弹了40%以上，TDI均价1.6万左右，同比涨幅比MDI还大。

产能的话，福建的70万吨MDI技改二季度投产，总产能到450万吨，我估计未来还会继续扩产。

我之前讲万华的时候说过，这种格局继续演化下去，MDI卖多少钱一吨，就看万华哪天想不想检修了，现在欧洲又关掉一半的产能，这一天越来越近了。

然后精细化学品及新材料收入225亿，同比增长44%，毛利率从9.5%涨到16.3%，是三个板块里面增速最快的。

核心是电池材料，磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA这些业务规模快速提升，这是半年报原话，然后第四代磷酸铁锂已经在海阳基地量产，钠电正极通过了头部客户认证，连续石墨化产品导入头部客户。

电池材料行业现在卷得厉害，很多专业厂商都不赚钱，万华靠第四代磷酸铁锂这种技术迭代去抢份额，能不能做成第二增长曲线，还需要时间验证。

但是有一点，拼成本靠低价抢市场，万华化学还真没怕过谁，这么多年他就是这样过来的。

然后万华今年的资产负债表上有两个地方要注意。

一个是应收账款还在快速上升，2023年才91亿，现在196亿，而且今年的增速比收入还快，所以上半年信用减值损失计提了3.6亿，比去年同期多了不少。

另一个是短期借款，期初278亿，现在605亿，半年翻了一倍还多，同时货币资金444亿，同比增长60.5%，典型的存贷双高，财报的说法是增加资金储备。

今年万华的资本开支其实并不高，上半年107亿，远低于往年同期，比如2023年和2024年的上半年都是200亿左右，2025年上半年也有170亿。

公司今年的战略确实转成“提质增效”，而不是使劲矿产，所以在建工程已经开始降了，从311亿降到302亿，投资活动的现金流净额118.7亿，同比收窄33%，这轮扩产周期的最高峰，应该是过去了。

虽然扩产慢下来，但并不是停下来，说资本开支不高是相比往年，半年花107亿这个金额也不小，而且经营现金流金额也才不到118亿，所以借钱也能理解。

我觉得万华现在只是在消化这几年的新增产能，一旦消化完了，依然还会继续大幅度扩产，这才哪到哪，

未来随着万华化学的产能越来越大，化工的周期性会越来越弱，因为行业格局正在一步步重塑，欧洲的产能是肯定会持续退出的，那么高的成本哪有竞争力。

而承接全球产能的，主要就只有中国，万华作为绝对龙头，充分享受到时代的红利，这种格局的变化才是万华真正的看点。

我对万华化学的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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