9月2日，摩根士丹利发布了量化报告，对现房销售模式下房企的销售规模、资金周转和项目回报率进行了测算。

当日的闭门交流中，摩根士丹利中国地产分析师张永天对报告进行了解读。

据大摩测算，在严格执行现房销售的情景下，开发商项目IRR可能从约22%降至4%-5%，降幅接近18个百分点；其覆盖房企2028年的合同销售额受到的影响可能达到35%。

未来，通过刺激住房需求、降低地价、优化土地款支付方式以及适当提高杠杆，可以在一定程度上缓冲影响。但大摩认为，这些措施仍然很难完全抵消资金占用时间延长带来的损失。

下面，明源君把报告的核心精华提炼出来分享给大家。

新政三个变化

新政到底改变了什么呢？

在传统预售模式下，开发商从拿地到开盘通常只需要6-9个月。

房子还没有建成，就可以收到购房者的首付款和银行发放的按揭贷款。

这些资金可以用于支付建安成本、偿还项目融资，甚至投入新的项目。因此，预售制度实际上是过去房地产高周转非常重要的基础。

这次新政主要带来三方面变化。

首先，新出让土地和尚未取得建设工程规划许可证的项目，优先选择现房销售；已经取得规划许可证的项目仍可按照原有政策预售，同时鼓励转向现房销售。

其次，继续实行预售的项目，单体建筑需要完成主体结构封顶后才能开始预售。

第三，购房者支付的首付款和按揭贷款要100%进入监管账户。

而且监管资金原则上要等到项目达到竣工交付条件之后才能释放，如果开发商不能按时交付的话，购房者还有权利去解除合同并要求退款。对购房者而言，这显然是利好。无论购买现房还是期房，资金和交付安全都更有保障，有助于缓解购房者对项目烂尾的担忧，也有助于改善市场对民营开发商的信心。

一线城市

供应收缩可能会带来房价上行

对房价而言，大摩认为新政的影响也偏正面。短期内，交付风险下降有助于改善购房信心和新房需求；中长期看，随着开发商拿地和新开工减少，新房供应也会明显收缩，从而改善供需关系。

对于目前库存压力比较大的城市，这有助于加快去库存，缓解房价下行的压力。

而在供需关系本来就比较健康的一线城市，供应收缩可能会带来房价上行。

不过，房价改变不会立即发生。短期内，房价能否真正企稳，仍然取决于住房需求能否同步恢复。因此，大摩认为，需求端的刺激政策依然非常重要。

2028年销售额或下降35%

据大摩测算，现房销售政策严格执行的情景之下，开发商平均合同销售额在未来三年分别下降11%，17%和35%，对应的复合下降速度大概是24%。

为什么是2028年影响反而最大？

主要因为目前房地产开发本身就有比较长的时间差。目前开发商手上还有一些刚拿地，或者已经取得工程规划许可证的项目，这部分项目仍可按照原来的预售模式销售。因此，新政刚开始时，影响不会一次性全部体现。

但随着存量预售项目逐渐消耗，新拿土地越来越多进入现房销售模式，开发商可售货值形成的速度会明显的下降。

大摩认为，真正的压力可能更多会体现在2027年及以后。

不同开发商受到影响也不一样。

大摩指出，土储比较薄、近两年拿地相对少的开发商，未来销售下降幅度可能会更大。

特别是部分开发商在2025和2026年的销售表现非常好，之后的基数和货值压力也会更加明显。

开发商可能会放慢推盘节奏

短期内，开发商的推盘策略也会相应调整。

开发商考虑到未来货值变得更稀缺后，可能没有动力在政策过渡期快速推出所有项目，而是选择放慢推盘节奏，保留一部分的可售资源，以平滑未来两年的销售下滑。

大摩判断，今年传统的金九银十可能会比过去几年更冷，并且存在进一步下调全年销售量预测的潜在风险。

现房销售下

项目净利润小幅下降

在9月2日上午发布的量化报告中，大摩以一个一线城市10万平方米普通住宅项目建立模型，对比传统预售和现房销售两种模式。

测算结果显示，现房销售模型下，项目净利润率大概会下降2%，ROI也是下降超过2%。

但IRR下降幅度会接近18个百分点，预计将从以往约22%的水平骤降至4%-5%。

IRR下降这么大，核心原因在于现金流的时间被严重拖后，同一笔资金被占用的时间更长了。

传统预售模式下，项目开工一年左右就可以通过预售获得回款，前期投入的资金可以较快回收并投入新项目。

但在现房销售模式下，开发商需要先支付土地款、建安成本和利息，等项目基本建成以后才开始收到销售回款。资金占用时间可能被拉长至2.5-3年，销售回款时间延后18-24个月。

因此，关键不只是一个项目最终能赚多少钱，而是同一笔资金需要被占用多长时间。

大摩指出，关键不是一个项目最终赚多少钱，而是同一笔资金需要被占用的时间更长了。

即使项目最终利润变化不大，但由于资金被占用时间大幅增加，资金周转效率下降，IRR仍会大幅下降。

IRR缺口太大，房价上涨也很难补回

大摩在9月2日的量化报告中还做了一项敏感性测试。

据其测算，如果房价能够上涨中单位数，ROI或者ROE受到的影响基本可以抵消，但是IRR缺口太大，很难单纯通过提高售价来弥补。

而且房价上涨之后，还会带来更多的土地增值税。

因此，大摩判断，即使未来两三年完成了政策过渡，开发商的销售规模也不一定能够回到以前的水平。

未来真正的长期约束，可能从过去的需求不足，转变成开发商供给能力不足。

因为资产周转速度下降以后，同样的资金量，一年能够支撑的项目数量会减少。除非开发商愿意明显增加杠杆，否则销售规模会逐步下降。

行业集中度进一步提高

一 线和强二线城市的优质土地，土地款本来就非常高，如果还要等到项目建成以后才能回笼资金的话，对开发商的资金实力要求就会变得更高。

大摩据此判断，未来核心城市的优质土地可能进一步向资金成本低、融资渠道强的少数房企集中，新房市场的集中度也会继续提升，甚至呈现出更明显的寡头化趋势。

未来可能会有4个缓冲因素

因为开发业务本身需要占用更多资金，开发商可能在未来几年减少投入，一些回收期比较长的持有性物业，同时，加快将部分非核心投资性物业通过REITs等方式进行资产证券化，以回笼资金。

当然，现房销售带来的影响也并非完全无法缓解。大摩认为，未来可能存在四项缓冲因素。

第一，通过需求端刺激政策提高销售速度。按照大摩的测算，如果仅依靠库存自然消化来稳定房价，可能需要非常漫长的时间。

第二，降低土地价格，并允许土地款分期支付，减少开发商前期需要投入的资金。

第三，通过提高产品溢价和控制成本，尽量守住项目利润率。

第四，适当提高杠杆，部分抵消资产周转放慢对ROE造成的拖累。

不过，大摩给出的仍然是严格执行情景下的压力测试，并不意味着测算结果一定会发生。实际影响有多大，还要看地方是先试点还是全面推行，以及地价、土地款支付方式、融资支持和需求刺激能否及时跟上。

总体来看，现房销售不能简单理解为销售节点后移。它更深层的影响，是改变房企的资本周转模式。

未来，房企可能卖得更少、周转更慢、IRR更低，行业竞争也将从拼规模、拼速度，转向拼资金成本、产品兑现和持续销售能力。

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