芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：9月美国非农就业呈现出需求再度转弱、供给延续改善的局面，劳务市场边际松弛，劳务总供需缺口自4月以来再度转负，带动失业率小幅走高。从结构看，9月非农就业回归此前集中于少数行业、就业扩散度偏低的特征；从供需均衡看，劳动力供给的边际修复是本月失业率反弹的主导因素。数据公布后，市场对加息预期降温的交易较为短暂，其背后的原因除了高波动的非农单月数据难以撼动加息周期、近期市场对10月加息预期的下修已较为充分以外，更重要的是，美国经济前景的不确定性令市场交易变得谨慎。向前看，11月3日后中选的尘埃落定可能为2027年的美国财政、AI产业消除更多不确定性，而10月则本身因充满不确定性与噪音，是一个交易难度较高的时期。

9月非农：新增非农大幅逊于预期，失业率反弹。美国9月新增非农2.9万，预期9万，前值从16.2万下修至13.3万，前两个月累计下修6万，3个月平均新增非农持平前值（从7.1万下修）的5.1万。与此同时，失业率意外走高至4.2%，预期和前值4.1%；时薪超预期回落：平均时薪环比+0.1%，预期和前值+0.3%，时薪同比+3.0%，预期和前值+3.1%。总体来看，9月非农与8月出现了完全相反的变化：①新增非农大幅弱于预期；②前值显著下修，7月新增非农就业再度下修至负区间；③非农就业趋势转弱。数据发布后，市场交易加息预期的降温，美股期货和黄金上涨，美债收益率下跌，但随后美债收益率、黄金回吐此前的波动，美股则延续上涨。

就业结构：前期扰动消退，就业扩散度走低。9月非农数据进一步淡化了前期世界杯、开学季等的扰动，新增非农就业的结构回归此前特征：①就业集中于少数特定行业：9月新增的2.9万就业中，仅教育&医保就已贡献了2万，和8月相比，更多行业出现了负增长；②前期与世界杯相关的行业就业“均值回归”：在经历了7—8月的高波动后，地方政府新增就业从前值5.4万回落至-1.3万，休闲餐旅服务就业从前值3.7万回落至1.0万；③“其他行业”就业增速触底反弹：剔除与当期私人部门需求相关性较低、波动性较高的政府、教育医保与休闲餐旅行业后，剩余行业新增就业1.6万，虽仍在较低水平，但从趋势看，其同比增速已出现较为显著的触底回升迹象（图11）；④AI对非农就业结构的影响延续：与数据中心建设相关的建筑（+1.1万）、制造（+0.9万）、商贸运输（+1.8万）就业合计新增3.8万，而与AI应用相关的信息技术（-1万）、金融活动（-0.7万）就业合计减少1.7万。从趋势看，9月非农就业扩散度再度走低：1个月就业扩散指数转负至49%，即和上个月相比，扩张的行业没有过半，为2025年11月以来新低。但需注意的是，9月非农就业问卷反馈率较低：CES问卷初次反馈率仅53.1%，为2024年10月以来新低，这意味着数据质量存疑，后续可能面临较大的修正。

供需结构：总供需缺口再度转负，供给修复带动失业率走高。9月非农数据的“好消息”是劳务供给超预期且持续的修复，带动劳动参与率和失业率同步走高。居民问卷调查显示，9月美国新增劳动力48.5万，其中13.9万来自人口自然增长，34.6万来自非劳动力的减少，因此劳动参与率上涨0.2pp至61.8%；在新增的48.5万劳动力中，40.6万为就业者，7.8万为失业者，因此就业率、失业率分别上涨0.12pp、0.04pp至59.21%、4.18%，其中，失业率连续2个月在劳动力供给的修复下边际回升（精确至2位小数）。供需均衡下，劳务总供需缺口从30.4万再度转负至-3.1万，为4月以来首次回落至负区间。从劳动力供给结构看，非季调口径下，9月劳动力供给的回升主要来自外国劳动力的增长。从失业者结构看，9月净新增7.8万失业者，其中重返求职、新晋求职者分别增长15.2万、11.6万，主动离职者则减少17.3万，即供给因素几乎完全解释了9月失业率的上行。

展望与策略启示：综合来看，9月劳务市场呈现出需求再度恶化（就业扩散度收窄、前值下修、结构延续羸弱）、供给改善（劳动参与率意外走高）的局面，因此劳务总供需缺口再度转负，对应劳务市场边际松弛，这也令失业率小幅偏离美联储的充分就业目标。但从大类资产的走势来看，加息预期的降温仅交易了一时：加息预期短暂降温、美债利率下跌、黄金上涨之后，大类资产普遍回吐了数据公布之初的波动，截至2027年中的加息预期不降反升，2年、10年美债利率持续走高。其背后的原因，一方面在于近期非农数据波动较大，单期数据的经济含义及其对美联储决策的影响相对有限，难以撼动中期内的加息周期；另一方面，近期由于油价下跌、PCE通胀数据在BEA的年度修正下机械性下修、美联储官员如Williams等暗示年内可能仅再有1次加息，10月加息预期已从9月23日标普全球美国PMI数据发布后的70%快速回落至9月非农发布后最低的17%，回调已较为充分。

更重要的是，美国经济前景的不确定性令市场交易变得谨慎。近期美国增长数据保持强劲，经济数据总体呈现的特征是——结束了软着陆后周期的趋势回落、转向噪音密集的震荡期，但下一阶段是延续K型分化还是全面复苏，仍待更多数据的验证，而充满噪音的数据（7月非农初值为负、8月非农大超预期强劲）与对美国经济前景的分歧加剧了市场的波动和交易难度，这导致在9月弱于预期的非农公布后，市场的交易反而变得谨慎。此外，AI对经济的影响、中东局势、美国中期选举的不确定性持续存在。向前看，11月3日后中选的尘埃落定可能为2027年的美国财政、AI产业消除更多不确定性，而10月则本身因充满不确定性与噪音，是一个交易难度较高的时期。

风险提示：油价失控推高通胀；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。