研究员 | 张旭 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：进入2026年，险资布局不动产的步伐未曾停歇。但买入之后“谁来管”，正成为这个赛道最核心的分歧点。在存量运营时代，险资的财务投资者基因与不动产价值创造逻辑之间，存在一道结构性的能力沟壑，结构创新只能绕开它，无法填平它。

进入2026年，险资押注不动产的姿态从未如此鲜明。

截至2026Q1末，中国全行业保险资金运用余额已达39.4万亿元，同比增长12.9%，连续四年实现双位数增长。新华保险、阳光人寿、大家保险、中国太保——这些头部机构的大宗投资公告，已成为不动产市场最规律的信号之一。从万达广场到保租房，从商业综合体到产业园区，险资的触角几乎延伸到了所有持有型不动产的主要赛道。

“进得去”和“管得好”，是两件截然不同的事。这个问题，正在成为2026年险资不动产配置最核心的分歧点——积极布局之后，投后管理能力的缺口，终于到了不得不正视的时候。

这道题的核心，是“谁来管”。

被“推进来”的险资

险资大规模进入不动产，根本动力来自资产端的压力，不是对不动产运营逻辑的主动布局。

资产端规模扩张带来了配置压力，而收益端同样不乐观。2025年，受权益市场行情带动，险资综合投资收益率有所改善，但核心的净投资收益率依然承压——改善主要来自权益市场上涨的被动收益，并非资产本身的现金流贡献。传统的收益压舱石——债权类非标资产——配置空间在持续收缩：2025年全年，保险债权投资计划登记规模4419亿元，同比下降28.46%，已连续第四年减少；进入2026年，低利率与“资产荒”格局未改，收缩趋势尚无逆转迹象。

在非标供给不足、长端利率持续低位、替代性资产选择有限的背景下，理论上具有稳定现金流属性的持有型不动产，成了险资不得不看的方向。这是被推入，而非主动布局。起点的差异，决定了准备是否充分。

三年布局，险资都买了什么

自2023年以来，险资在不动产领域的大宗投资已累计涉及数十个项目。下表梳理了其中有代表性的投资案例——时间轴延伸至2026年一季度，可以从中清晰读出一条演变路径。

时间

项目 / 标的

类型

金额

模式

上海北外滩89街坊

（友邦金融中心）

商办

总投资约87亿

直接收购

2023—2024

百亿坤华基金收购9座万达广场

（新华保险+中金资本联合）

商业综合体

总出资约37亿（首期）

Pre-REITs基金

北京凯德·星贸95%股权

（友邦人寿）

商办

约24亿

股权收购

厦门泊寓院儿·海湾社区

（新华保险+大家人寿+万科联合）

保租房

约16亿

Pre-REITs基金

大家长租住房基金

（大家人寿+友邦+中宏+复星保德信联合）

保租房基金

45亿（总规模）

Pre-REITs基金

2026.Q1

上海Base苏河（长租公寓）

（鼎晖投资+中国太保联合收购）

保租房

未披露

Pre-REITs基金

数据来源：上市公司公告、凯德集团官方披露、高力国际、中国保险行业协会、公开媒体报道综合整理

从这张表可以读出一个明显的结构性变化：险资进入不动产的方式，从早期的大额直接收购，已逐步切换至Pre-REITs基金模式。2025年以来的新案例，无论是大家长租住房基金还是2026年一季度鼎晖与太保联合收购的上海Base苏河，都是同一个逻辑——用结构设计规避一道险资自己无法回答的问题。

投后管理：险资最短的那块板

在增量开发时代，“持有不动产”的逻辑是简单的：买入、持有、等地价上涨、退出。险资的财务投资者基因在这个框架下完全够用——精于信用风险识别、久期匹配、资产负债管理，已经足够支撑投资决策。

但存量运营时代的规则变了。持有型不动产的价值，不再依附于土地升值预期，而由运营主动创造：商业综合体靠招商内容和场景运营；长租公寓靠租户获客、租约管理、空置控制；养老社区靠护理质量和床位利用率。这套能力体系，和险资的历史基因完全不同类。

险资面对的不是“进入门槛”，而是“运营门槛”。

前者靠政策和工具创新可以降低，后者是能力的结构性缺口，追加资本无法填平。

长租公寓赛道的波折，是这个问题最直观的注脚。2024年政策驱动下保租房供应量激增，多个重点城市供需平衡被打破：租金下跌、空置率上升、爬坡期拉长，经营性现金流和利润遭受双重打击——2024年全年长租公寓大宗交易总额骤降至39.53亿元，同比下滑72%。

进入2025至2026年，市场逐步触底修复。高力国际数据显示，2026年一季度上海公寓及酒店类大宗交易保持稳定，头部长租品牌平均出租率已回升至94%以上，机构资本通过Pre-REITs加速布局核心城市优质资产的意愿重新升温。但关键的问题没有变：回暖的红利，主要属于那些有运营能力或绑定了优质运营商的机构。险资中的多数，依然站在运营能力的门槛外面。

在购物中心和养老不动产领域，同样的逻辑同样成立。有意愿、有资金，但缺乏运营管理能力，不是再多招几个人可以解决的。

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以结构换能力，代价是什么

面对这道能力题，险资已经摸索出若干应对路径，核心逻辑几乎一致：用结构设计来规避自身运营能力的不足。

Pre-REITs基金是当前最主流的方式。通过私募股权基金持有不动产，保留原运营商的专业管理，同时通过现金流梳理和资产估值优化，为公募REITs退出铺路。这条路解决了“谁来管”的短期问题，但代价是：险资把对运营商能力和稳定性的依赖推到了结构之外，而不是消除了这个风险。2026年一季度上海Base苏河的新案例，正是这一模式的最新延续。

持有型不动产ABS走得更远——险资以投资人身份参与资产支持专项计划，不直接参与资产管理，通过证券化产品获取现金流。人保资产、泰康资产等保险资管机构已积极参与，2025年多个相关计划先后获批。

公募REITs配置是最彻底的选择：险资完全退出到二级市场层面，买份额而非持有底层资产。2025年12月，发改委将四星级及以上酒店和服务式公寓纳入REITs基础设施行业范围清单，为这条路径的扩容打开了新的政策空间。截至目前，保障性租赁住房公募REITs已有多单成功发行，二级市场年化分派率在4%以上。但全市场总规模超过2000亿元体量的公募REITs，在面对近40万亿的险资资金时，规模天花板依然清晰。

三条路共同的局限：险资是在“外购”运营能力，而非建立运营能力。结构创新是有效的短期应对，但随着险资不动产规模继续扩大，依赖外部运营商的模式正在触及规模上限。

三条出路，没有标准答案

路径

核心逻辑

能力门槛

主要代价

当前进展（截至2026年上半年）

自建运营团队

内化能力，长期布局

最高

周期长，成本高，文化冲突

极少数头部险资有动作；友邦今年初（2026.01）成立独立保险资管公司，是迄今最彻底的尝试

Pre-REITs/基金外包

外购能力，以REITs退出

中等

高度依赖运营商，退出时机不可控

依然是当前主流路径；2026年一季度鼎晖+太保Base苏河案例延续此路径

公募REITs配置

彻底证券化，放弃超额收益

市场规模有限，优质项目稀缺

2025.12发改委将服务式公寓纳入REITs清单，赛道正在扩容，但距离大规模承接险资配置仍有距离

从当前行业动向来看，三条路都在走，但没有哪条已经完整跑通。

值得关注的是，今年年初（2026年1月），友邦保险资产管理有限公司在上海正式开业，成为上海首批外资独资保险资产管理公司之一。这不只是一个对外开放的政策标志——更是险资以组织架构创新应对投后管理命题的最直接表态：将资产管理能力从保险主体中独立分拆，建立专业化的投研和运营团队，是迄今为止险资针对“运营门槛”问题最彻底的一次尝试。

代价也最高，但至少是在解决问题本身，而非绕过问题。

结语

进入2026年，险资的不动产配置逻辑依然成立：39.4万亿的体量需要出口，低利率环境没有松动，政策窗口持续开放。

但三年的布局之后，一个新的问题浮出水面：钱进来了，能力够用吗？

在存量运营时代，不动产投资的终局不是买入，而是管好。这道题，险资还没有解答完。对于从事不动产资产管理的机构而言，险资尚未建立的能力，正是供给端最真实、也最具持续性的市场空间所在。