“顺周期封神，逆周期杀神。”

作者 | 云帆

来源 | 投资家（ID：touzijias）

“顺周期封神，逆周期杀神。”

资本市场消费赛道，体现的淋漓尽致。

最近，港股“啤酒之王”百威亚太一则利润计提公告，将这家外资巨头放到聚光灯下。公告显示，公司三季度将计提8200万美元一次性支出，涵盖5200万美元国内子公司重组税费与3000万美元印度市场逾期坏账。公告一出，媒体哗然，或对其本就忐忑的业绩带来打击。

提起百威，相信所有喝啤酒的中国人，无人不知无人不晓。百威亚太背后站着全球市占率第一、拥有超500个品牌的百威英博。早年，百威英博觉得“中国人的钱好赚”就拆分出了百威亚太，这家公司曾在2019年登陆港股，获超11万股民追捧，一度冲刺当年全球最大IPO。

巅峰时，百威亚太市值超4300亿港元，登顶亚洲“啤酒之王”。摩根大通、汇丰、高盛等一众外资投行集体唱多，分析师称，“中国年轻人社交需求永续，百威亚太的地位无可撼动。”谁也没想到，几年过去，百威亚太距离高点已累计暴跌超80%，超3500亿港元灰飞烟灭。

一代“啤酒之王”悄然跌落神坛。

一

百威的故事挺戏剧性，它们能称霸啤酒市场，起因是，“中国人的钱好赚”。

十年前，国内啤酒市场格局，极致割裂。

彼时，国产啤酒整体陷入“低端内卷循环”。华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等一众本土龙头，常年厮杀在街边店、烧烤摊、乡镇渠道。它们为争夺微薄销量，轮番降价、疯狂促销、无脑铺货，市场虽销量庞大，却利润稀薄，行业整体净利率不足3%，长期赔本赚吆喝。

国内一众啤酒龙头艰难的活着，有一家外资品牌活得一点也不艰难，甚至可以用极度舒服来形容，它就是鼎鼎大名的百威。百威借助其在全球的庞大影响力、资源渠道优势，一来中国就玩“降维打击”，它们拒绝低端内卷，精准卡位，走出了最轻松、最暴利的赚钱之路。

百威的眼光也很毒辣，死死锚定酒吧、清吧、KTV、高端餐饮四大核心即饮场景。这亦是啤酒行业壁垒最高、毛利最厚、溢价最强的黄金赛道。在夜经济蓬勃爆发的时代，年轻人的社交逻辑清晰，“夜间聚会、潮流小酌、赛事狂欢，必须搭配有调性、有品牌溢价的酒水。”

百威、科罗娜、福佳白，用“纯正的外资底色、成熟的品牌故事、高颜值的产品设计，轻轻松松垄断了国内一二线城市年轻人的社交酒单。”2019年，百威在中国市场“大展神威”，尤其在高端啤酒赛道形成绝对统治地位，市占率逼近40%，城市夜场渗透率达到了75%。

这样的成绩，“已无对手可以匹敌”。也是那年，百威母公司全球“啤酒之王”百威英博做出一个决定，要牢牢吃透中国市场，狠狠赚走中国人的钱，就得让百威变得更加“本土化”。

“本土化”的最佳方式便是，在中国资本市场IPO。消息一出，全球啤酒炸锅了，它们像疯了一样，聚焦百威亚太。后者倒也给力，亮出一份震惊啤酒市场的成绩单，2019年，百威亚太毛利率高达52.7%，同期碾压平均毛利率约30%的一众国产啤酒龙头，断层领跑行业。

更疯狂的是资本市场，一个卖啤酒的冲刺全球最大IPO。

二

如果这件事放到现在，全球科技可能会集体“落泪”。

但在2019年，百威是资本市场眼里的“神”。

回顾那段盛况，依旧记忆犹新。超11万股民扎堆打新，百威亚太公开发售超额认购11倍，单票冻结港股资金440亿港元，稳坐港股“冻资王”宝座。全球长期资本也疯了，新加坡GIC主权基金豪掷10亿美元锁仓基石轮，抢到百威亚太仿佛就抢到了取之不尽的聚宝盆。

然而，第一次招股，百威叫停上市，没挂牌。同年9月第二次重启，百威最终募资392亿港元，距离全球最大IPO差了一步，是全球第二大IPO，市场热度还在，且备受资本期待。

2019年、2020年、2021年，百威亚太风头无二。这要感谢，国内霓虹不息，酒吧清吧遍地开花，夜间消费场景持续火热。在年轻人奔赴夜场、KTV把酒言欢、高消费的过程中，百威亚太在资本市场迅速抢占资本、股民心智，股价一路飙涨，巅峰时市值超过了4300亿港元。

人越在狂欢中，越容易无视风险。而资本市场消费赛道的残酷真相是，“再动听的故事，终究抵不过一次周期反转。”2022年开始，周期轮转，夜经济赛道深度收缩。数据层面体现的比较直观。2019年，国内夜经济规模突破3万亿元，2025年，规模回落至2.1万亿元。

资本市场算预期，算的是市场规模，未来增速。一个行业如果未来增速不涨反降，“就算你业绩很牛，把故事讲到天上，也没人愿意买单。只要增速不及预期，资本马上人间清醒。”

就别说，规模还在收缩了。夜经济收缩，首当其冲的是，酒吧、夜店、KTV等娱乐场所。据百度文库报告统计，过去几年间，国内关停的酒吧、夜店、KTV、高端娱乐场所超7.7万家。这意味着，百威亚太最核心、最高毛利的赚钱渠道，先崩了。夜场躺赚逻辑，彻底落空。

高端啤酒在夜场不好混了，相反居家消费场景占比正大幅提升。2019年，国内啤酒居家消费占比仅19%，到了2025年，这一占比升至41%。说明，居家喝酒是啤酒第一大消费场景。

夜场无敌的百威，用户画像，根本就不是居家消费者，这使得它们的业绩很快吃瘪。2025年，百威亚太全年营收57.64亿美元，同比下滑6.1%，归母净利润4.89亿美元，同比暴跌32.6%。这一年无黑天鹅、无大额减值、无突发危机，百威是纯粹的主营业务走了下坡路。

进入2026年，百威更尴尬了。中国市场颓势进一步加速，2026上半年，百威中国区销量同比下滑6%、营收下滑6.4%；二季度单季销量下滑9.7%、营收下滑8.6%。如果降价自救，百威等于亲手砸碎高端品牌调性，如果坚守高价，就得眼睁睁看着市场流失，进退维谷。

三

如果说周期降温、场景变迁是外部冲击，那么，国产啤酒的高端突围更让百威难受。

前文提到，百威亚太能俯视整个中国啤酒行业，源自没有参与过低端内卷。它们用全球品牌溢价能力，早早就站到了啤酒之巅，赚着毛利最高的钱，不把任何一个对手放在眼里。

这是顺周期的底气与自信。只是周期变化，没有让百威警惕。但国产啤酒龙头却巧妙地抓住了周期机遇。用三年时间，完成了静水流深、脱胎换骨的史诗级逆袭。百威夜场躺赚时，国产啤酒龙头，觉醒了，集体终结内耗，大规模关停落后低效产能、淘汰低端老旧产品线。

比如华润啤酒重磅发力匠心、红爵高端系列，2025年高端产品销量占比突破26%，高端板块营收突破300亿元，抢占了商超高端货架。青岛啤酒深耕白啤、原浆、精酿赛道，结合社交、短视频平台红利，把高端产品年销量搞到近200万千升。重庆啤酒则依托成熟的技术体系，凭借乌苏大单品强势破圈，用单品爆品产生的流量优势俘获了一批年轻消费者的心。

中国啤酒市场从一种“降维打击”变成另一种“降维打击”。百威阶段的“降维打击”是“外资品牌大于国产”。现在国产品牌也在“降维打击”是“用技术打败溢价”。更重要的是，国潮崛起，消费者的固有认知被颠覆，“外资=高端，国产=低端的刻板印象，早就是历史。”

根据最新数据，国内啤酒零售市场格局发生了根本性变化。华润啤酒市占率21.6%位居行业第一，百威在国内的市占率无法一家独大。当然，背靠全球“啤酒之王”百威英博的百威亚太仍具备顶尖品牌底蕴，产品实力与供应链体系在国内也是第一梯队，就是赚钱变难了。

百威亚太就没想过改变吗？想过。中国市场这边钱不好赚了。它们把一部分精力放到印度市场。2024年，百威官方层面把印度市场定为“下一个增长引擎”。戏剧性的是，百威亚太公告里，三季度将计提8200万美元一次性支出中，有3000万美元逾期坏账就来自印度。

是的，百威拿印度当“下一个增长引擎”，印度反手给百威藏了颗暗雷。按着公开信息描述，特伦甘纳是印度啤酒消费第一大邦，可当地法律规定，“所有酒企不得直接向零售店供货，必须全部卖给政府控股的TGBCL。”也就是说，零售商只能向TGBCL拿货，账期45天。

但2025年末，TGBCL突然大规模拖欠全球酒类供应商货款，被拖欠总额近4亿美元。TGBCL拖欠了很多个知名品牌和巨头，当中就有百威。“货卖出去了，钱迟迟收不回来。”百威在印度市场被坑了。印度这边欠着钱，百威又觉得中国市场真好，强调“中国依然是全球庞大的长期利润池”。百威亚太CEO程衍俊指出，“2026年，首要任务是稳销量、重建增长动能。”

有目标是好的，实施起来是问号。那么，你期待百威在中国市场的改变吗？