鸣鸣很忙港交所挂牌，开盘涨88%，市值直奔千亿港元。

零食界蜜雪冰城、中国下沉零售之王、中国最大的休闲食品饮料零售公司、仅次于山姆的中国第二大线下零售公司——各种称号开始传播。

短短几年，这家公司开了2万多家店，把零食卖到全国县城乡镇，这本事绝对值得respect。

但“做得好”和“值得投”，完全是两码事。尤其是站在咱们普通人的视角，这事儿得掰开揉碎了看。

鸣鸣很忙到底靠什么撑起来的？核心逻辑就俩字：低价。

你去它店里逛一圈就知道，可乐一罐1.8元，价格低过电商。散装饼干几块钱一斤，比便利店划算一半。

靠这招，它把买零食从偶尔解馋变成了下沉市场的日常消耗，甚至让不少人养成了逛零食店找爽感的习惯。花几十块就能拎一大篮，这种性价比带来的满足感，谁都扛不住。

而为了维持低价还能赚点钱，它搭了两个关键架子：

一是规模压成本。全国两万多家店，直接跟厂商签合同，跳过经销商、批发商这些中间环节，进价自然比小品牌低15%-20%。这就像你买奶茶，单杯买15块，整箱批可能就8块，道理一样，量大就是硬道理。

二是轻资产加盟。门店99%都是加盟商开的，装修、房租、人工全是加盟商出，鸣鸣只负责供货和提供管理方案。这种模式能快速扩张，还不用自己砸大钱，短期内现金流特别好看。

再加上它盯紧了下沉市场的空白。之前零食赛道要么是良品铺子这种走高端路线的，要么是小区门口的小杂货铺，中间“便宜、种类多、环境还行”的缺口，被鸣鸣很忙精准填上了。

这一套组合拳打下来，它成了行业老大，门店数比第二名多了好几千家。2025年前9个月，鸣鸣很忙实现零售额661亿元人民币，看着确实像个印钞机。

但这门生意其实薄得像纸。

鸣鸣很忙的最大问题，也是最致命的问题——毛利太低，赚钱太辛苦。数据显示，2025年前三季度，鸣鸣很忙的销售毛利率为9.73%，净利率为3.36%。

什么概念？就是卖100块钱的零食，扣除进货成本后，只剩下不到10块钱覆盖房租、人工、物流这些费用，最后纯赚的也就3块多。

这一数据远低于传统零售企业15%-20%的毛利率水平，也低于直接竞争对手万辰集团11.4%的毛利率。 这样的利润率，稍微有点风吹草动，就可能从盈利变亏损。

更麻烦的是，它的盈利模式相对脆弱，全靠加盟商撑着。

它98.9%的收入都来自给加盟商供货，加盟费占比不足0.5%。一方面看，人家不是割加盟商韭菜，发展共荣。但这也意味着，加盟商赚钱，它才能赚钱；一旦加盟商不赚钱了，没人开店了，甚至关店了，它的业绩立马就崩。

现在已经有不好的信号了。同顺号@一视财经提到，从财报看，2025年上半年，鸣鸣很忙单店平均月利润已降至约0.55万元，仅为竞争对手万辰集团单店月利润1.08万元的一半。回本周期从行业初期的约12个月，普遍延长至平均29个月。

此外，门店加密导致的内卷现象日益严重。公司取消早期“距离保护”政策后，部分县域出现门店密集布局。有加盟商反映，在其店铺500米范围内，开了3家同品牌门店，导致客流被分流40%。

更关键的是，它的护城河并没有看起来那么宽。很多人说它门店多、规模大，别人冲不破。但实际上，它的优势全靠规模堆出来的成本优势，这种优势很容易被价格战稀释。

在这种规模致胜的赛道，最容易出现类似互联网行业的百亿大补贴。一旦有竞争对手拿出补贴促销，哪怕不赚钱也要跟鸣鸣很忙硬碰硬，那就是一直的资本烧钱状态。

鸣鸣很忙虽然能靠全国规模分摊亏损，但架不住对手一直烧钱。而且它的供应链也不是不可替代的，只要有足够的资金，其他品牌也能跟厂商谈直采，无非是时间早晚的问题。

还有品牌问题。之前我就谈过，零售的壁垒向来不是规模而是品牌。

鸣鸣很忙靠低价建立的心智，本质上是性价比心智，不是品牌心智。消费者买它，是因为便宜，不是因为鸣鸣很忙这个牌子多有情怀。

哪天有个新品牌卖得更便宜，消费者立马就会移情别恋，比如零食很忙旁边开一家好想来，消费者选择就很随机了。

刚看了香帅对茅台的评价。她就说，茅台不是白酒股，茅台卖的是品牌，就像你要用苹果手机要穿LV，本质上是一样的道理。

没有品牌、没有忠诚度的生意，风险极大。

整体来看。沿用巴菲特评价一家公司核心标准：简单易懂的商业模式、宽广的护城河、持续稳定的高利润率、合理的估值。鸣鸣很忙除了“商业模式简单易懂”，似乎其他几条都有待优化。

你看现在的估值。鸣鸣很忙上市时的TTM超过了40倍，也就是说，你要花40多块钱，才能买到它1块钱的年盈利。以它3.9%的净利率，就算未来几年营收翻倍，利润也没多少，根本撑不起这么高的估值。

投资的核心是安全边际，就是你买的价格要足够低，就算未来出点问题，也不会亏太多。现在买鸣鸣很忙，相当于在悬崖边上跳舞，一点安全边际都没有。

聊个题外话，我看挺多媒体说这个TTM是对标蜜雪冰城的，上市3个月后，二级市场给蜜雪冰城也给出了43倍的市盈率。

看上去挺有道理，从下沉用户或门店规模啥的，零食界蜜雪冰城值得一比。但蜜雪冰城是名副其实的供应链上市，它本质是将自建供应链的规模优势和成本壁垒资本化。

鸣鸣很忙呢？我认为是将高效零售网络的规模效应和扩张潜力资本化。

换句话说，我们看蜜雪冰城，主要去看供应链收入规模，以及影响规模背后的自产率、供应链成本优势和门店扩张速度。

看鸣鸣很忙，则要去看它的零售网络效率迭代，看它背后的门店密度、存货周转率，甚至加盟商质量。

扯回来。其实，鸣鸣很忙现在的核心还是低价，但低价是最容易被模仿的策略。随着更多玩家进入这个赛道，价格战会越来越激烈，它的利润率只会越来越低。

小晚团队问过晏周要不要做自有品牌。估计看上去可以提升毛利。

其实也挺难。自有品牌需要长期投入研发、打造口碑，短期内根本看不到效果，而且它现在的低价心智，也很难支撑自有品牌卖高价。

还有行业风险。中信证券预测，零食量贩行业未来有望拓展至7-8 万家门店，目前仍有超 30%的扩容空间。

到那以后呢？接下来肯定会出现关店潮，鸣鸣很忙虽然是龙头，但也难免受到冲击。它现在两万多家店，一旦关店率上升，规模优势会快速消失，成本会立马上去。

那么，会不会形成“关店→规模缩小→成本上升→更不赚钱→更多关店”的螺旋？从过往的数据来看，2022年，鸣鸣很忙闭店率0.7%，2024年闭店率1.9%，2025年前三季度闭店211家，闭店率1.08%。

这一切的一切，都凸显出鸣鸣很忙的不确定性。

只能说，鸣鸣很忙的成功，更多是踩中了下沉市场的红利，抓住了行业的窗口期。晏周就说过，从后往前看那条路，会发现更多是吃了时代、社会、国家的红利，运气的成分非常大。

我承认它是一个非常优秀的行业参与者，但还需要迎接未来猛烈的行业震荡。震荡之后，价值回归，那才是真正的鸣鸣很忙。