导读

土地是城市发展的根基，土地年限则是存量时代资产价值的"刻度线"。当前，商办市场土地年限正成为决定资产价格与流动性的关键变量。随着全国范围内大量商办物业陆续进入土地年限"倒计时"，土地续期已不再是个别项目的技术性问题，而是关乎万亿级资产能否重新定价、能否顺利盘活的系统性命题。

一、万亿级非住物业土地年限不足20年

土地要素成制约资产价格关键

首先，从规模总量看，全国临期商办物业规模庞大。根据机构测算，中国目前已有超过1万亿元人民币的非住宅物业土地使用权剩余年限不足20年。至2030年，中国18个主要城市剩余土地使用年限少于20年的单一业权商办物业总面积将增加至3000万平方米，其中不仅约70%位于一线城市，且约70%位于核心区域，并且这一数据仅仅计算单一业主大宗物业，如果加上小业主，实际规模更大。可见，核心城市土地年限不足的商办物业规模庞大、增速快，全国万亿级非住宅物面临重新定价。

与此同时，商办地产的估值逻辑也在改变。过去增量时代，商办物业可以靠租金增长、资产升值、交易活跃来续写故事；如今非住市场进入存量竞争阶段，资产价格、出租率、融资条件都在重新调整，投资方更关注土地年限、续期政策及经营稳定性，但是如果土地续期问题不被解决，交易就很难按照眼前的租金来定价——土地期限短，未来现金流的不确定性提前反映在今天的价格里，买方保守估算，机构提高风险判断，资产流动性随之下降。

今年4月起，广州、上海陆续出台土地续期政策，系统性地明确了工商业土地使用权续期地相关安排，确立了以续期为常态，不续期为例外（依法收储、低效用地、违法用地等）的“应续尽续”的核心原则。南京也出台了土地续期征求意见稿，未来其他城市的政策有望很快跟进。因此，不管从规模总量角度还是资产逻辑重构来看，延长土地年限都是未来盘活土地、提升资产价值的核心要素。

二、土地续期成功案例显示资产估值增值

政策出台后，商办类资产活力优先被激活，紧跟着政策广州和上海相继成功落地了全国首个（）、上海首个商办资产成功续期案例（），并且通过土地续期提升资产价值。在公募REITs和机构间REITs市场，围绕土地要素变动、以商办物业为底层资产的金融产品扩容加速，金融创新不断。主要由于新政明确为REITs开通绿色通道，拟发行 REITs 的项目可根据实际情况确定续期年限，简化核定程序，并可在 REITs 申报后注册前完成土地续期手续办理，一批通过土地年限延长提升资产价值的案例快速落地。

典型案例如上海香港新世界大厦公募商业REIT已被上交所受理。项目底层资产为总建面为13万平方米的k11购物中心和K11 ATELIER写字楼。原土地使用权将于2044年到期，续期前项目剩余年限仅剩18.67年，上海市黄浦区规划和自然资源局对项目出具初审意见，拟同意续期20年至2064年12月1日，续期后剩余年限增至38.67年。续期之前新世界大厦的账面价值为21.68亿元，补土地价款及税费预估10亿元，续期后资产评估价值为45.68亿元，招募书明确，透过土地续期使得项目整体增值了约111%。新世界大厦如果不续期，项目估值应该在30亿元左右，续期估值增值为15-16亿元，扣除土地价款和税费成本，续期实际带来的净增长为5-6亿元。

其次，华夏大悦城商业REIT正式申报深交所。项目底层资产为天津大悦城购物中心，拟募资55.55亿元，估值65.01亿元，增值率150.27%。这是目前商业不动产REITs中估值最高的购物中心项目，项目地块原使用权期限至2050年，剩余24年，今年7月3日，项目公司与天津规自局签署了土地使用权转让合同，用地使用权出让期限续期满40年，出让期限截止日期至2066年6月23日。这个项目的特殊之处在于不是在原土地出让合同到期节点续接，是按照现在的时间节点起算，出让40年使用权，相当于按照现在的市场价将土地重新出让了一次，土地“蓄满”40年为大悦城REITs的估值提供了关键支撑。

再如，华夏万象城机构间REIT已在上交所上市。项目底层资产是华润成都万象城及木棉花酒店，发行规模约70亿元，最终以16%的溢价完成发行，考虑项目融资杠杆后，本次发行最终资产对价达104.998亿元，这是目前全国规模最大的产权类机构间REIT。华润成都万象城原到期日为2045年，剩余年限仅剩19.49年，由于成都土地续期政策还未出台，公募REITs对土地年限要求较高，华润万象城还达不到公募REITs的条件，所以华润通过机构间REIT退出，土地年限更灵活一点。该项目特殊之处在于续期机制的创新：如设置同股同权土地续期决策机制，通过市场化定价模型量化土地续期价值，将续期预期植入交易定价。设置到期回购机制，若未续期，发行人承诺到期回购残值，投资人有一定保底；若成功续期，投资人则可获得丰厚收益。这个案例为土地年限短的商业物业资产证券化开辟全新解决方案,具有重要的参考意义。

由此，“运营成熟的商办物业→土地续期补交地价→延长土地年限→发行REIT→提升资产估值”的良性循环已然成形。可以预见，随着更多城市政策跟进、更多金融工具承接，延长土地年限将持续释放万亿级非住物业的沉睡价值，成为盘活存量土地、提升资产价值、畅通"投融管退"闭环的核心要素。

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